全球鉬資源集中度極高。從鉬資源分布觀察,據 USGS 數據,2024 年全球鉬儲量 1500 萬噸,CR5 達 92%.資源分布集中度極高。其中，中國以590萬噸排名第一，占比約40%，是全球鉬資源最豐富的國家;排名二至五名分別為美國、秘魯、智利和俄羅斯，鉬儲量分別為 350 萬噸(占比 23%)、190 萬噸(占比 13%)、140 萬噸(占比 9%)和 110 萬噸(占比 7%)。

全球鉬金屬產量集中度極高。從產量觀察,據 IMOA 數據,2024年全球鉬產量約 27.8萬噸,CR5 達到 94%,產量集中度極高。中國以年 12.8 萬噸的產量排名第一，占比 46%，為全球鉬金屬主要供應國。排名 2-5名分別為智利、秘魯、美國和墨西哥,其 24年產量分別為 4.6萬噸(17%)、3.7萬噸(13%)、3.4萬噸(12%)和 1.5 萬噸(5%)，前五名合計產量約26 萬噸。

全球鉬金屬供給量或維持低速增長。2020-2024年間全球鉬供給從27.3萬噸增長至 29.2萬噸，年均復合增速僅為 1.6%。其中,同期中國鉬產量由 8.8萬噸增長至 13.5萬噸,年均復合增速達 11.1%,產量占比由 32.4%升至 46.1%，為全球鉬供給端的主要增量。從資本開支項目觀察，海內外供給狀態有所分化，至 2027 年前或維持低速增長。國內方面，新增項目或于 2027 年之后逐漸達產。紫金礦業巨龍銅礦二期擴建預計于 2026年一季度實現試生產，預計一、二期合并后年礦石處理能力將超過一億噸，以鉬平均品位 0.019%測算，預計達產后鉬年產能將達到 1.9萬噸，較之前提升 1.08萬噸;紫金礦業 2022 年收購的沙坪溝鉬礦為世界級超大待開發斑巖型鉬多金屬礦床，預計建設周期4.5年，達產后鉬精礦含鉬年產量可達 2.72萬噸;安徽省環境廳于 2024年4月上旬受理了《安徽金沙鉬業有限公司金寨縣沙坪溝鉬礦采選項目環境影響報告書》，該項目預計將于 2026 年之后建設完成。海外方面，受礦山品位降低與罷工擾動頻發影響，供給增量不及預期。其中，主要新增項目泰克資源 QB2 生產不及預期，泰克資源將 2025 年鉬總產量指引由 5100 至 7400 噸下調為 3800 至 5400 噸。

鉬消費持續增長，可中國為主要消費國。2020-2024 期間，全球鉬金屬需求量由26.1萬噸升至 29.5萬噸，期間 CAGR 為 3%。其中，同期中國鉬消費量由 10.6萬噸升至 13.8萬噸，期間 CAGR為6.8%，需求占比由40.7%升至 47%，為全球主要鉬消費國。此外，2024 年歐洲、美國和日本鉬消費量分別為55萬噸(占比19%)、3萬噸(占比 10%)和2萬噸(占比 7%)。分應用領域觀察，全球約79%的鉬產品以氧化鉬或鉬鐵的形式應用于鋼鐵行業，且應用場景廣泛。

航空航天與汽車輕質化發展或推動全球鉬消費增長。2024 年全球不銹鋼粗鋼產量為 6260 萬噸(同比增長7%)，2020-2024 年間年均復合增長率為 5.3%。其中，2024 年中國不銹鋼粗鋼產量為 3944 萬噸(同比增長 8%)，同期 CAGR 為 6.2%，產量占比由 61%升至 63%。合金鋼方面，從國內重點優特鋼企業的合金鋼產量觀察，2024年產量為 3472萬噸，同比增長 13%，呈現明顯回暖，已重新升至五年間最高位。2025年鋼鐵行業“反內卷”政策為防止行業同質化惡性競爭并破除地方保護，利用市場機制及行業自律機制優化升級產能，以實現行業高端化及綠色化轉型，合金鋼產量有望持續擴張。由于鉬具備高熔點、高強度、耐腐蝕、熱傳導性優良、輕質量等特性，含鉬的合金鋼在航空航天與汽車輕質化的發展中起到重要應用，行業規模擴容有良好預期。受益于鋼鐵市場的結構調整與優化，以及新興應用的持續擴容，結合國外調研機構與我們對市場的分析，我們認為 2024-2027年全球鉬金屬需求 CAGR 或達 3.8%。

全球鉬供需狀態持續緊平衡狀態，基本面或支撐鉬金屬價格運行重心持續上移。鑒于未來三年新增礦山投產有限，國內投產或在 2026 年后兌現，海外新增較少，供應端增速我們參考主要產商投產計劃擬合，發現2024-2027 年間鉬供給端 CAGR或難以突破 2%;而隨著全球及國內鋼鐵需求結構改善及規模化放大，航空航天、汽車輕量化領域對含鉬合金鋼需求增強，預計 2024-2027年間鉬需求端 CAGR或達 3.8%。考慮到全球鉬供需基本面持續緊平衡狀態,我們認為鉬精礦的價格中樞有望持續上行并回歸到 5000 元/噸以上的水平鉬金屬價格的提升或助推相關公司的盈利及估值彈性釋放。