原料維持過剩格局，電解鋁生產成本逐漸下行

鋁土礦發運情況穩定，港口庫存持續回升。鋁土礦作為氧化鋁的主要生產原料，今年以來隨著幾內亞及澳大利亞進口礦發運恢復正常，進口鋁土礦預計到港量也逐漸趨于穩定。我們根據發運量及海運船期，測算當前進口鋁土礦周度到港量，整體在200-250 萬噸波動。根據工信部今年3 月11 日發布的《鋁產業高質量發展實施方案》，2025-27 年國產鋁土礦產量有望逐年提升。25H1鋁土礦在國內產量持續增長，海外供給維持穩定的狀態下，進口鋁土礦港口庫存持續累積，從年初的1600 萬噸持續累積至當前的2800 萬噸。根據鋁土礦歷史最高與最低庫存水平測算，當前港口庫存水平大約位于60%分位數，在后續港口庫存回升的預期下，當前庫存處于中等偏高水平

鋁土礦價格持續下行，氧化鋁成本同步走低。隨著鋁土礦港口庫存的不斷累積，進口鋁土礦由于庫存累積，價格持續下行。其中幾內亞進口鋁土礦價格從 2024年 12月的 115美元/噸持續下行至當前 73 美元/噸，澳大利亞鋁土礦價格同步下行。由于鋁土礦是氧化鋁的主要生產原料，氧化鋁生產成本由于原料成本下行而同步走低，行業平均現金成本自去年年底的 3200 元/噸逐漸下行至2600 元/噸，氧化鋁生產完全成本同步走低。今年4月至5月期間，由于氧化鋁價格持續下行-度跌破現金生產成本，出現氧化鋁跌價倒逼上游鋁土礦讓利，原料與成品價格下跌負反饋循環。

氧化鋁生產隨利潤修復而回升，原料供給重回過剩。今年以來國內氧化鋁項目持續落地，國內氧化鋁總產能從 2024 年底的 10195 萬噸大幅增長至 2025 年6月底的 11175 萬噸，運行產能同步從 8615 萬噸上升至 9000 萬噸。期間由于氧化鋁價格持續下跌，一度跌破行業平均現金成本價,導致生產成本較高的項目被迫停產檢修，氧化鋁與電解鋁的供需平衡也因此階段性逆轉，氧化鋁供需從今年 2月底的過剩 19.55 萬噸逐步下降至5月9日的短缺6萬噸。但最終由于與電解鋁行業截然不同的供需格局，氧化鋁企業供需偏緊恢復盈利后，行業產能利用率從5月9日的 76%重新回升至當前 80%，并且隨著在建產能的不斷落地，此前短暫減少的氧化鋁供給迅速增加，行業供需重回過剩狀態。

國內外新增產能持續落地，氧化鋁供給愈發過剩

國內增量氧化鋁項目持續落地，氧化鋁中期供給過剩預期愈發清晰。2025年初規劃于年內落地的氧化鋁項目總產能高達 2230 萬噸，較 2024 年底的 10195 萬噸增長 22%。由于今年上半年氧化鋁現貨價格一度跌破氧化鋁企業的生產現金成本價，導致國內部分規劃中的氧化鋁項目階段性推遲甚至取消。隨著氧化鋁生產利潤的逐漸修復，氧化鋁項目的建設也同步恢復。我們預計除東方希望北海一期項目外，其余企業項目均有望按原計劃于 2025-27 年落地，因此對于國內電解鋁行業來說，上游原料氧化鋁中期供給過剩的格局愈發清晰。

海外氧化鋁項目為相應電解鋁項目配套產能，預計較難以影響國內供需格局。根據相關公司公告未來三年已規劃的海外氧化鋁項目大多為相應電解鋁項目的配套產能，這些項目主要位于鋁土礦的出口國幾內亞與印度尼西亞，因此相較國內氧化鋁項目更具生產成本優勢。當前已明確的海外氧化鋁項目一方面實際在 2025-26 年落地的產能較少，另一方面從經濟性的角度出發，國內氧化鋁產品也難以出口到海外，故我們認為海外氧化鋁對國內電解鋁的供需格局影響較小。

即使氧化鋁價格溫和上漲，對電解鋁利潤影響也較小

氧化鋁價格溫和波動時，對電解鋁利潤的影響較小。由于當前 73 美元/噸的進口鋁土礦價格處于近年來較低水平，疊加幾內亞大選局勢對國內礦山許可及開采的影響，我們復盤了2020年至今氧化鋁價格波動對電解鋁生產利潤的影響。在經歷 2021 年鋁價大幅波動后，自 22H2 起電解鋁利潤自 1000 元/噸恢復上行至 23 年 9月的 3000 元/噸，期間氧化鋁價格穩定在 2800-3000 元/噸。即使此后氧化鋁價格逐漸上行至 24年6月的 4000 元/噸，電解鋁利潤也沒有受到成本上行的擠壓,而是通過順價下游，生產利潤不僅得到了有效維持，甚至還一度擴張至 4500 元/噸的較高水平僅在 24H2 氧化鋁價格大幅波動的情況下，電解鋁生產利潤才會受到影響。

生產利潤持續修復，行業穩定盈利預期上調

關稅沖擊后電解鋁生產利潤持續修復，近年來行業生產利潤占比逐漸穩定。根據國家統計局數據2024 年我國鋁行業出口數量 990 萬噸，占全年總需求量 22.5%，遠高于鋼鐵行業的 9.7%。由于出口占比較高，因此電解鋁價格受到今年 4 月特朗普公布“對等關稅”對海外需求的預期影響,從3月27的 20817元/噸大幅下行至4月9日的 19570元/噸。但隨著后續美國陸續與各國開展談判，市場對關稅影響的預期逐步緩和，電解鋁價格也逐漸迎來回升。事實上，今年 4月以來電解鋁生產利潤更多隨著氧化鋁價格持續下行而修復，并且從最近幾年來看，盡管鋁價及生產利潤時有波動，但從 2023年8月至今，電解鋁生產利潤占鋁價整體的比例逐漸穩定在 20%左右。

上市公司經營業績符合預期，行業穩定盈利預期有望上調。對比電解鋁行業主要上市公司單季度經營利潤與現金流，神火股份單季利潤通常保持在 15-20 億元，21-22 年受益煤價上漲營業利潤大幅提升至單季最高 40 億元，當前煤炭價格已處于歷史最低位。天山鋁業由于一體化的經營模式23Q4 以來經營利潤隨電解鋁生產利潤走高，從單季 5 億明顯改善至單季 10-15 億，后續有望維持;云鋁股份 24Q4 短期受出口政策變化影響單季利潤下降至5億左右，25Q1已恢復。

資產負債持續改善，資本支出與折舊攤銷比率不斷下行

資產負債逐步改善，資本支出逐年下降。從資產負債率看，天山鋁業由于 2020 年重組上市的原因，20H1 資產負債率短期提升至 70%后逐步下降，當前已下降至 50%以下，根據東方證券有色鋼鐵團隊 25年6月發布的《天山鋁業動態跟蹤報告》，未來 2-3年公司負債率或下降至 42%;云鋁股份資產負債率自 2023年起已降低至 30%以下，當前已接近20%左右的低位，根據7月23日投資者關系活動記錄表，預計公司后續工作重點或轉向分紅。從電解鋁企業資本支出與折舊攤銷的比率來看，云鋁股份自 22H1 起長期保持在 0.53 以下，天山鋁業從 21H1 的 2.7 大幅下降至24H2 的 0.75，中孚實業截至 24H2 同時具備較低的資產負債率 33.07%與較低的資本開支水平。

分紅水平逐步提升，股息率或有持續提升空間

上市公司分紅率持續提升，板塊紅利屬性愈發濃厚。隨著經營利潤及現金流大幅增長，以及資產負債率明顯改善，在后續沒有較大資本開支的預期下，電解鋁行業上市公司分紅情況有望提高。我們根據電解鋁與氧化鋁平均價格、各公司權益產能、電力成本及其他費用，根據2024年分紅率計算今年股息率。其中中國宏橋分紅率高達 67%，測算今年利潤對應股息率約為 8%，其余公司分紅率均在 30%-40%之間，天山鋁業 5%左右的股息率相較其它紅利類資產也具備更強的吸引力后續隨著行業穩定盈利的預期增強，電解鋁企業分紅有望進一步提升，板塊紅利屬性或愈發濃厚。