中國電解鋁行業的供給側改革鎖定總量天花板，促使電解鋁行業從 “量”的野蠻增長轉向 “質”的可持續發展，重塑了行業的成本曲線、盈利模式和供需格局，奠定了中國電解鋁行業高利潤的基礎。隨著電解鋁行業進入良性發展，改革的重點由“清理整頓”轉為優化電解鋁產能布局和能源結構，節能降碳成為主旋律。

、在“反內卷”與“碳達峰”政策導向下，國內電解鋁產能放開可能性較低，供給剛性進一步凸顯。回顧歷史，2017年以前電解鋁行業曾經歷無序擴張，產能過剩導致全行業虧損;疊加其高耗能屬性，行業面臨較大能源與環保壓力。2017年4月，四部委聯合發布《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案》(656 號文)，明確合規產能上限，實現對供給量的硬性約束。此后鋁價顯著上漲，行業利潤迅速修復。近年來，隨著新能源等下游領域快速發展，電解鋁供需持續處于緊平衡狀態，進口補充量亦有所增加，市場對產能指標是否放開的討論再起。但我們理 2017 年供給側改革以來相關政策文件發現，表述均延續供給約束導向。在當前“反內卷”與“碳達峰”背景下，電解鋁作為供給側改革的成功范例，產能放開概率較低，供給剛性將持續凸顯，

國內電解鋁供應受產能天花板制約，增量持續收窄。與此同時，近兩年中資企業加速在東南亞等資源富集地區布局建廠，疊加其他區域產能復產與新增，據我們測算，預計 2026 年海外電解鋁產量增速將達 2.3%,進口鋁錠對國內的補給能力逐步增強。當前鋁價維持“外強內弱”格局，進口鋁錠以長協執行為主，考慮后續海外增量或在一定程度上壓制外盤價格，進口窗口將動態調整，且我們判斷海外市場需求仍有增量空間，整體仍將維持緊平衡狀態，其對國內鋁價的傳導影響有限。

據 SMM 數據顯示，截至 2025 年9月底，國內電解鋁建成產能約 4584萬噸/年，運行產能約4406 萬噸/年，同比僅增長 1.3%，行業開工率維持在 96%以上高位。我們根據 SMM 與上市公司公告統計，預計 2025、2026 年國內電解鋁凈新增產能分別為 20 萬噸、56萬噸。結合項目投產或置換節奏,我們預計 2025、2026 年國內電解鋁產量分別約為 4394 萬噸和 4465 萬噸,同比增速分別為1.9%和1.6%。中長期來看，在產能天花板約束下，國內電解鋁產量增速預計持續放緩。

在“節能降碳”政策導向下，國家自 2022 年起多次提出“將鋁水直接合金化比例提升至 90%以上”的目標。SMM 數據顯示,近年來國內鋁水比例持續攀升,截至 2025 年9月底已達 76.3%,創歷史新高。鋁水比例提高導致鑄錠量相應收縮，市場流通貨源趨緊，鋁錠社會庫存預計將長期處于低位。

從定價機制看，電解鋁現貨價格與期貨價格高度關聯,而鋁錠是唯一可用于交割的實物標的。庫存持續下降、流動性收緊將強化期貨市場的多頭情緒，甚至可能誘發逼空行情，從而對價格形成持續支撐，整體呈現“易漲難跌”格局。未來，在企業低碳轉型、一體化布局考慮與地方政府持續吸引鋁加工企業入駐的背景下，鋁水就地轉化仍將是電解鋁節能降碳的重要路徑。預計鋁水比例仍具進一步提升空間，低庫存態勢將延續，并推動鋁價重心上移。

海外新增產能方面,主要集中在印度、印尼等地。我們測算,2025 年預計海外新增產能達 74.5萬噸，海外電解鋁產量增速在 2.5%;遠期仍有合計 611 萬噸/年左右的項目在建待投，據 SMM數據顯示，至 2027 年，海外電解鋁產能年均復合增長率約1.2%，整體呈現緩慢釋放態勢。印尼憑借顯著的資源與成本優勢，成為中資企業產能出海的重點區域。然而，近期當地電力供應穩定性問題凸顯，疊加火電項目融資受限，部分產能實際落地仍存不確定性。此外，海外項目普遍建設周期較長，亦將延緩產能釋放節奏。需警海外產能兌現不及預期的影響。此外，2025 年4月美國對進口鋼鋁普遍加征關稅，推動當地現貨升水走高，刺激部分關停產能復產。例如，2025年8月美國世紀鋁業宣布重啟其Mt.Holly 工廠一條約5萬噸生產線，使該廠年產能提升至 22萬噸，按計劃，新增電解槽將于 2026 年一季度出鋁，二季度末實現滿產。

從新增產能的成本結構看，印尼地區具備一定成本競爭力。根據海外主要鋁企(如美鋁、力拓、俄鋁、海德魯等)公開報告及普氏、區域電價等數據綜合測算，2025 年第二季度印尼電解鋁平均完全成本約為 1863 美元/噸，較中國同期平均水平低約 129 美元/噸。然而，該成本優勢的可持續性面臨挑戰。印尼政府對企業自備電廠的政策限制，可能導致當地電力供應穩定性下降與電價上漲，進而推高生產成本。此外，若將印尼鋁產品銷往中國，還需承擔海運費、港雜費等進口成本，而當前“外強內弱”的價差結構也使中國并非其增量資源的優先目標市場。因此，盡管印尼在靜態成本上具有比較優勢，但其實際競爭力受制于電力政策、物流成本與區域價差等多重因素，未來成本優勢存在收窄可能。

從貨源結構看，我們據海關數據測算 2024 年國內鋁錠供應中進口占比約 5%，其中以長協執行為主，僅在進口窗口開啟時伴有少量投機性貨源流入。自2024年3月下旬起，受“俄羅斯鋁可能面臨新制裁”預期影響，海外鋁價走強，電解鋁進口窗口持續關閉。SMM 數據顯示，截至2025年10月22日,進口鋁錠單噸虧損已超過 2000元/噸,內外價差抑制進口貨源流入,海外賣方傾向于將貨源轉向升水更高的地區。從貿易角度看，盡管海外新增產能逐步投放，但受制于生產成本、物流時效及海運費用等因素，進口窗口短期內難以打開，海外鋁錠流入量預計仍將有限。同時，2024年11月中國取消鋁材出口退稅后，部分加工企業嘗試以來料加工、進料加工等方式生成出口訂單，帶動鋁錠進口需求小幅增加。但由于手冊申請需經海關審批，存在一定政策與操作壁壘，短期內難以形成規模效應。因此，我們認為即便海外新增產能陸續釋放，其對國內鋁市場供需結構與價格體系的影響仍較為有限。

長期來看，中國電解鋁消費仍將保持穩定增長。據SMM 數據，2025 年及 2026 年國內鋁消費(含鋁材出口)增速預計分別為 2.7%與2.1%。從國內需求結構(除去鋁材出口)看，2024年建筑領域仍是用鋁最大板塊，占比約33%，其次為電力電子(23%)與交通運輸(13%)。近年來，新能源行業快速發展帶動用鋁需求占比持續提升，有效對沖了建筑用鋁下滑的影響。我們預計新能源領域將繼續成為國內鋁消費增長的核心驅動力，尤其在新能源汽車與電力系統方面增長動能較強:建筑用鋁方面，隨著房地產行業增速轉為“L型”筑底，相關鋁需求有望逐步企穩:此外，盡管全球貿易環境不確定性上升，但中國電解鋁供應占全球半數以上，且鋁材加工產能配套完善、技術迭代領先，短期難以被替代。基于此，我們認為在國內需求結構持續優化與出口競爭力穩固的背景下，鋁消費整體具備較強韌性。

鋁在地產中應用主要在建設后期，如門窗、幕墻、柵欄等，前期主要是鋁模板、腳手架等。截止 2025 年9月，據國家統計局數據顯示，地產新開工、竣工面積跌幅收窄趨穩，國家為扶持地產、促進市場恢復出臺多項利多政策,未來我們認為后續地產相關增速預計向“L”型轉變，對電解鋁整體需求的拖累作用減弱。

2024 年地產用鋁需求因竣工面積快速下跌而走弱，但從建筑用鋁整體來看，其跌幅明顯好于預期，主因近年來國家加大棚改力度，城中村改造等項目很大程度上彌補了傳統地產用鋁量的下滑。此外，據國家統計局數據顯示，基建投資增速仍處于正增長區間，預計后續持續帶動建筑用鋁與挖掘機等相關用鋁需求。

近兩年國內地產下滑明顯，而新能源賽道的蓬勃發展彌補了需求缺口并持續帶來增量，其中光伏用鋁增速近2年表現亮眼,據我們測算,2024年,光伏領域用鋁量已占國內總需求的 12%左右，同比增長約 3%。據國家能源局數據顯示，2025 年上半年，國內光伏新政刺激搶裝潮,推動組件排產同比提升 1.6%，光伏裝機量同比大增 107%，顯著拉動鋁消費。25H2 受“組件出口退稅可能取消”的市場預期影響，企業搶出口意愿增強，組件排產降幅好于預期，繼續為鋁需求提供支撐。

然而，也需注意到結構性壓力正在顯現。一方面，光伏支架與邊框領域競爭加劇，加工費持續走低，在鋁價上行周期中,部分企業陷入虧損,被迫降低單耗或尋求替代材料。另一方面，組件技術迭代加快，發電效率提升導致單 GW 用鋁量下降:據 SMM 數據顯示，目前組件用鋁單耗已從 2023 年底的 0.5萬噸/GW 降至0.45 萬噸/GW，預計未來仍有下降空間:同時，鋅鋁鎂材料在支架中滲透率提升，鋁支架需求持續萎縮，當前單耗為0.75 萬噸/GW,較 2023 年底下降 25%。

綜上，我們認為盡管短期光伏用鋁需求仍受政策與出口支撐，但隨著下游裝機增速放緩和單位用鋁量持續下降，光伏用鋁整體增速或將呈現小幅回落趨勢。

從 2024 年起，鋁線纜需求增長已成為市場關注焦點。據國家統計局數據顯示，2025 年國內電網計劃總投資約 7900 億元，同比增長 7%，其中特高壓投資額顯著提升至近 1500 億元，占總投資的 18.86%，同比提升約9個百分點，直接拉動用鋁需求上升。未來，風光大基地外送通道建設持續推進，疊加新型電力系統建設中柔性直流占比提升，將持續支撐特高壓領域用鋁需求。另一方面，在鋁線技術持續迭代與銅價持續走高的背景下鋁代銅”趨勢在部分線纜領域已顯著體現，如鋁線纜在光伏項目中直流匯流線纜、交流低壓線纜環節的替代率達 70%，SMM 數據顯示 2025 年這部分用量預計約為 16.4萬噸，同比增長15%左右，且未來仍具增長潛力。我們認為，伴隨技術進步與成本壓力，“鋁代銅”應用范圍有望進一步拓寬，從而持續推動鋁線纜整體需求增長。

2024年新能源汽車產銷量快速提升,據我們測算新能源汽車用鋁達 271 萬噸,同比增長 37.4%據 NBS 數據顯示，截止 2025年8月，新能源汽車產量累計同比增長超過 37%，以該增速測算全年新能源汽車產量或超 1700 萬輛，而 2025 年新能源汽車用鋁有望達 373 萬噸，同比增速37.3%，為鋁需求提供強勁增長動力。

目前汽車用鋁主要是平軋材 50%，擠壓材 20%,鑄件和壓鑄件 27%、鍛件 3%。目前汽車輕量化需求仍存，疊加終端車企低碳目標的催化，鋁材依舊是理想材料，而受制于技術壁壘，目前廢鋁添加比例有限，且廢鋁原材料供應偏弱的情況隨著東南亞限制廢鋁出口愈演愈烈，多數汽車鋁材依舊以使用原鋁為主。SMM 數據顯示，2024年新能源單車用鋁在211KG/輛，同比增加 1.9%，但隨著電池能耗的增強，我們預期汽車輕量化需求或將走弱，疊加終端降本需求單車用鋁量難有增加。

全球供需或將持續維持緊平衡，鋁價仍具備結構性上行支撐。據 SMM 預計 2025、2026 年全球供需小幅過剩+5、+8 萬噸。具體來看，國內產能接近飽和，鋁水比例持續走高促使鋁錠流通性減弱，預計 2026 年國內電解鋁供應增速+1.6%，需求增速 2.1%，供需缺口擴大，支撐鋁價重心上移。基于此，我們預計 2025、2026 年價格重心在 20600、21500 元/噸附近。海外新增產能逐步投放,但考慮近期海外減產影響,我們預計 2026 年電解鋁海外供應增速在 2.3%,此外,東南亞、非洲及中東等地區基建需求潛力依然可觀,將推動海外需求重回正增長軌道。