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銅價：2025年1-11月銅價經歷三漲三跌，呈現震蕩上行趨勢，波動范圍在8,539-11,068美元/噸，均價為9704美元/噸，yoy+6%，年底突破歷史新高。分階段來看：

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1）年初至3月25日，銅價主要受國內政策“十五五”預期影響、新能源需求快速增長，上行15%，漲至9,982美元/噸。

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2）3月25日至4月9日，傳統需求疲軟疊加再生銅產量快速增長，銅價顯著下跌14%至8,686美元/噸。

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3）4月9日至7月3日，卡莫阿滲水、智利埃爾特尼恩特礦因地震坍塌，供給端持續擾動，結合國內旺季需求到來，美國降息預期不改，銅價波動上行19%至10,120美元/噸。

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4）7月3日至9月24日，國內處于生產淡季，關稅落地，疊加部分投資資金獲利了結，銅價在9,500-10,000美元/噸之間震蕩運行。

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5）9月24日至10月29日，印尼Grasberg礦難發生，黃金價格迅速上行，疊加國內生產旺季，銅價迅速上漲至歷史最高點11,068美元/噸。

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6）10月29日至11月7日，國內需求走弱，庫存高企，銅價回落至10,000美元/噸左右，震蕩運行。

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銅價受金融屬性和商品屬性共同影響，歷史角度銅價與美元指數呈現負相關性，與供需缺口呈現正相關性。金融屬性：銅價以美元計價，美元指數上漲時，美元升值，美元購買力增強，以美元計價的銅價相對走弱，反之亦然。商品屬性：銅作為商品具有供需缺口，供不應求銅價上漲，供過于求銅價下跌。

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2025年全年來看，銅價主導因素回到歷史傳統框架，與商品屬性走勢高度相關， 金融屬性呈現負相關性。今年銅價主要受制于供給預期減少價格不斷上行，整體與美國制造業PMI保持同向運行，上半年略有滯后，下半年高度相關，與美元指數在下半年呈現顯著負相關性。

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歷史復盤角度，金融屬性與常識相悖，加息銅價上升、降息銅價下降，我們判斷原因一：商品屬性主導銅價；原因二：經濟滯后性導致加息過程仍處于通脹階段，需求仍向好發展 。從金融屬性角度，近30年歷史前4輪加息降息過程中，銅價均表現為加息銅價上升、降息銅價下降態勢，與常識有所違背。而在第五輪加息降息過程中，2022.1-2023.7加息階段銅價首次下跌，跌幅13%，2024.9-2025.10降息階段銅價上漲，漲幅達16%，金融屬性影響再次助力銅價上漲。

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我們判斷2025年以來，與歷史最大不同之處在于美元先漲后快速走弱，助力銅價上行，我們預計2026年美國若處于溫和降息階段，美元或持續處于低位，銅價將維持中樞上漲趨勢，若類似2007-08年出現金融危機或美國降息較其他國家步伐更慢，美元或有上漲，銅價或有一定壓力。