? 一季度，美聯儲釋放年內四次降息信號，冶煉端由于礦端緊缺存在減產預期，3月美國關稅政策引發紐倫溢價擴大，套利資金進一步推高銅價至8.2萬元/噸。

? 二季度，中美對等關稅持續加碼，引發恐慌情緒，銅價大幅殺跌，“低銅價+搶出口”帶動銅價穩步回升。

? 三季度，美國對銅關稅政策落地重構全球貿易流，9月印尼Grasberg 礦難引發全球供應擔憂，美聯儲降息落地提振金融屬性。

? 四季度，美聯儲降息預期提升疊加中美關系緩和，礦端持續擾動，銅價最高達到8.87萬元/噸，高銅價對需求形成抑制，銅價出現回調。

? 全球銅礦供給呈現增速放緩趨勢。2024年全球銅礦供給達到2300萬噸，增速僅為1.77%，為2021年以來最低。增速下滑主要由于:

? 銅礦品位呈趨勢性下行，新增銅礦較少。自 1991 年以來，銅礦的平均品位已下降 40%，新礦藏的發現速度也明顯放緩。在 1990 年至2023 年間發現的 239 個新銅礦中，僅有 14 個是在過去十年內發現的，且銅的生產周期極長，從新礦藏發現到實際投產平均耗時達 17 年。

? 干擾事件頻發，阻礙銅礦正常開采。銅礦產能利用率呈下行趨勢，從2018年的85.2%下降至81.10%，一方面由于銅礦品位下降導致開采難度上升，產能利用率難以有效提升；另一方面，惡劣天氣、罷工、社區堵路、技術故障等突發事件對銅礦開采造成不同程度的影響。

? 2025年銅礦供應端干擾率陡增。2025年以來，全球銅礦供應端干擾率陡增，礦山事故頻發，經常性的生產中斷和暫停導致年內銅礦產量預期不斷下修，未來銅礦供給端干擾或維持常態化，銅礦產量增長長期受限。

? 全球銅礦產量高度集中。根據公開信息和已經披露的銅礦企業生產數據，2024年全球主要的16家銅礦生產商合計產銅約1354萬噸，占全球產量的58.87%，前五大銅礦生產商占比達32.39%。

? 前十大銅礦產量占比達23.96%，一旦停產影響巨大。由于銅礦開發周期長，資金需求量大，大型銅礦往往集中于大型礦企手中，世界上超大型銅礦，即銅金屬資源及儲量在2000萬噸以上的銅礦項目僅有24座，占總銅礦項目的不到1.5%，但其銅金屬資源及儲量卻占全球總量的40%以上。產量端，2024年全球前十大銅礦產量合計達551萬噸，占全球礦產銅產量比例達23.96%，前五大銅礦占比達15.33%，一旦停產就可能造成銅礦供給2-5%的損失。

? 全球銅精礦供應面臨諸多干擾因素，2025年發生多起事件導致全年產量增速低于需求增速，包括：

? 2025年2月25日，智利發生大規模的全國停電，這對智利的銅生產造成一定負面影響。根據智利國家統計局的數據顯示，智利在2025年2月銅產量為39.45萬噸，低于全年月均值44萬噸的產量水平。

? 2025年5月20日，Kakula地下礦的地震活動間歇性發生，地震導致地下河脈破裂，Kakula地下礦的涌水量有所增加。IvanhoeMines宣布暫停Kakula銅礦地下采礦工作后，管理層分階段推進礦山西側與東側的復產工Iv作an。hoe Mines發布最新的2025年Kamoa-Kakula銅產量指引量為37-42萬金屬噸，較年初發布的銅產量指引量52-58萬金屬噸下降了28%。

? 2025年6月初，Teck Resources旗下Carmen de Andacollo銅礦發生機械故障，礦山需要對SAG磨機進行停機修復，生產將因維修而中斷一個月。該礦山2025年指導產量4.5萬-5.5萬噸，占Teck Resources總銅產量的約10%。

? 2025年8月初，Codelco旗下El Teniente銅礦發生人員傷亡事故。Codelco表示繼7月下旬El Teniente 銅礦發生致命坍塌事故后，預計El Teniente 銅礦今年的銅產量預計為31.6萬噸，此前預計2025年El Teniente 銅產量為37萬噸。

? 2025年9月初，Capstone Copper位于智利的Mantoverde礦運營區因一周內兩臺球磨機電機相繼發生故障而被迫停產，將面臨暫時性產量下滑。Capstone 管理層預計，維修工作將耗時約四周，銅產量將因本次事故而減少3000-4000噸。

? 全球第二大銅礦Grasberg礦山因泥石流停產。9月8日，自由港發布公告，旗下印尼Grasberg礦山因發生大規模濕性礦料涌出事故并堵塞了通道，導致7名工人被困地下，自由港立即暫停該礦區作業。公司預計第三季度公司銅銷量同比下降約4%，黃金銷量同比下降約6%。預計2026財年產量可能比此前預估的1.7億磅銅和160萬盎司黃金下降約35%。根據分階段重啟計劃，公司運營率可能在2027年恢復到事故前的水平。根據SMM的評估，Grasberg銅礦2025年銅產量預計為48.8萬噸（此前預計為75萬噸），2026年銅產量為50萬金屬噸（此前預計為73萬金屬噸）。

? 整體來看，今年印尼Grasberg銅礦事件對市場情緒的沖擊最為明顯，銅價應聲向上突破八萬，同時市場也紛紛調整供需平衡表，預計2025年和2026年全球銅精礦將維持缺口。

? 2025年全球銅礦產量預計下滑。雖然有中資礦山米拉多銅礦二期、拉斯邦巴斯礦山等增量礦山作為補充，但多個海外項目減產導致全年銅產量較2024年同比減產13.4萬噸，包括Grasberg項目因泥石流減產、Kakula項目因地震減產，巴都希賈島（Batu Hijau）項目因采礦順序調整減產，QB2礦的銅產量因持續的工程問題、水排放困難和技術障礙下調產量目標。

? 2026-2027年多個項目恢復生產帶動礦端供給增長79.2/96.1萬噸。2026-2027年新投產礦山貢獻增量較少，主要增量來自Grasberg、Kakula、Batu Hijau等礦山的產量恢復， 此外Cobre Panama礦山有望在2026年展開談判，2027年恢復生產，但銅礦干擾率持續高企可能影響礦山產量恢復。

? 2025年長單TC價格持續下行，截止11月14日達到每噸42.21美元，處于歷史最低水平，較年初下滑48.06美元/噸，即使考慮硫酸和貴金屬價格上漲，冶煉端仍處于虧損狀態。

? 隨著冶煉無利潤，精銅產量擾動開始增加，9/10月國內精銅產量為126.60/120.40萬噸，環比下滑2.69%/4.90%，同時由于美銅溢價抬升，7月起中國銅精礦進口數量增速開始邊際回落。

? 11月下旬至12月初即將進入2026年長單TC談判期，考慮到年中Antofagasta與中國冶煉廠年中談判結果TC/RC敲定為0.0美元/干噸及0.0美分/磅，已經是預想中最好結果，2026年TC長單或將面臨較大的挑戰。

由于Grasberg等礦山生產擾動，2025年銅精礦產量較2024年減少，2026-2027年各礦產復產順利情況下供需失衡情況將有緩解，供給增速為3.26%/4.97%，此外再生銅在高銅價刺激下持續增長，全球精煉銅供給2026-2027年增速為2.47%/3.45%，2028年以后考慮到在建的大型項目有限，新批準項目較少以及資本支出下降，銅精礦產量持平或下滑，帶動全球銅供給減少。