? 稀土管理條例、總量調控管理辦法出臺，供給格局重塑進行時。2024年10月以來，從稀土管理條例開始，國內逐步出臺多項框架性政策，將國內稀土管理、稀土全產業鏈等法制化、體系化，進一步重塑國內稀土供需格局。

? 2024年6月29日，國務院公布《稀土管理條例》，以推動稀土產業高質量發展等為總體思路，內容包括加強稀土資源保護、健全稀土管理體制、促進稀土產業高質量發展、健全稀土全產業鏈監管體系等。條例核心針對配額制、完善國儲體系、規范冶煉分離/綜合利用/進出口等產業環節，同時鼓勵稀土新技術研發和二次資源回收利用。

? 2025年2月19日，工信部發布《稀土開采和稀土冶煉分離總量調控管理辦法(征求意見稿)》及《稀土產品信息追溯管理辦法（暫行）（公開征求意見稿）》，內容包括進口礦納入監管、明確稀土集團突出地位、監管顆粒度提升、新增市場動態調整機制等方面。

? 目前國內稀土礦加工費持續低位，冶煉分離企業盈利能力不佳。受國內冶煉分離端產能相對過剩，而礦端持續偏緊的影響，國內稀土礦加工費持續低位，冶煉分離企業盈利能力不佳。以稀土生產大省江西為例，2021年以來氧化鐠釹廠商開工率從60%左右下滑至2025年5月的26%，降幅接近40%

? 隨著政策落地，冶煉分離產能全部收歸兩大集團，冶煉環節利潤有望迎來修復。2025年2月發布的總量調控管理辦法征求意見稿要求，僅限“國家推動組建的大型稀土企業集團（稀土集團）”及其下屬企業獲得指標，其他主體不得參與。據SMM數據，2024年國內氧化鐠釹總產量11.1萬噸，其中5.5萬噸來自于國內稀土礦配額，2.3萬噸來自于進口稀土原料，考慮國內稀土礦配額與兩大集團的冶煉分離配額大致與開采配額相當，這意味著在集團體外的冶煉分離產量約2.3萬噸，若未來冶煉分離產能收歸兩大集團，冶煉分離行業供給格局將明顯優化，該環節利潤有望迎來修復。

? 近期海外中重稀土價格大幅上漲，國內外價差快速拉大。在中國實施中重稀土出口管控之后，歐洲鏑、鋱、釔和釓產品的價格在過去一個月飆升。據Argus數據，截至2025年5月初，歐洲氧化鏑(99.5%)價格從4月初的250-310美元/千克漲至700-1000美元/千克，氧化鋱(99.99%)歐洲到岸價從4月初的930-1000美元/千克漲至2000-4000美元/千克，漲幅均超過100%。另外據百川盈孚數據，截至2025年5月，氧化鋱FOB價格從4月初的906美元/千克漲至1005美元/千克，漲幅達11%,同時氧化鋱FOB與國內現貨價格的價差已經擴大至17.7萬元/噸，表明中重稀土出口管制之后，與其他受管制的金屬品種類似，都出現了海外-國內價差的快速擴大，后續國內外價差存在修復動力。

海外軍工、新能源汽車等領域對稀土的剛性需求較強，補庫有望持續。軍工方面，稀土元素以其不可替代的光、電、磁、熱性能在國防軍工/航空航天領域得到廣泛應用：如稀土金屬及合金材料應用于兵器稀土鋼/武器彈頭材料，稀土永磁電機用于航空航天部件，稀土光學材料用于坦克和激光器，稀土超導材料用于電磁炮和戰斗系統等，具有重要戰略價值。據CSIS數據，美國的重要軍事裝備對稀土的剛性需求明顯，如F-35戰斗機含有稀土元素超過900磅，阿利·伯克級DDG-51艦需要5200磅稀土元素，而一艘弗吉尼亞級潛艇需要使用約9200磅稀土元素。新能源汽車方面，稀土永磁作為驅動電機的核心原材料，更是不可或缺，據Argus數據，中國釹鐵硼磁材產量占全球89%，而海外汽車終端用稀土需求占全球60%，這就意味著海外汽車需求難以缺失中國的稀土磁材供給。

近期國內出口許可證已經逐步下發，國外漲價有望逐步向國內傳導。由于海外的中重稀土氧化物及磁材主要依賴中國供給，因此可以大致從中國的稀土氧化物與磁材出口量來觀察海外的庫存情況。2024年中國氧化鏑&氧化鋱合計出口量242噸，同比下滑17%，稀土磁材出口量5.8萬噸，同比增長10%，我們認為2024年稀土價格處于較低位置，海外終端需求方出于經濟利益考量，保持較低庫存運行，從中國出口量也可以看出海外并未大規模補庫。但中國此次實行中重稀土管制后，海外中重稀土價格大幅上漲，將激發海外剛性需意求的補庫愿。據SMM，中國從5月中旬開始已經向部分稀土磁材生產商發動出口許可，隨著合規化稀土磁材出口恢復正常，海外漲價有望向國內傳導。從國內稀土氧化物現貨價格來看，4月4日中國實施中重稀土出口管制后，國內稀土氧化物價格小幅回調，但5月開始已開始明顯修復。

投資建議：隨著稀土價格中樞抬升，國內稀土磁材企業有望迎來業績、估值雙擊，優選資源、磁材端龍頭企業。我們認為國內稀土價格正處于大周期底部，未來價格中樞有望持續抬升：（1）供給端，國內稀土配額增速放緩已成為主基調，而作為國內稀土礦重要來源國的緬甸擾動仍未結束，供給剛性或進一步強化；（2）需求端，2024年以來國內“兩新”政策加碼強化終端景氣周期，我們測算2025年新能源汽車/風電/節能變頻空調對釹鐵硼需求增速有望達到29%/18%/28%，氧化錯釹維持緊平衡狀態。當前國內稀土礦或已進入去庫節奏，在出口管制后海外剛性補庫需求刺激下，隨著海外稀土漲價向國內傳導，礦端緊缺有望顯現，或將放大價格上漲彈性，稀土磁材企業有望迎來業績、估值雙擊，推薦標的：北方稀土、中國稀土、廣晟有色、盛和資源、金力永磁，相關標的：寧波韻升、正海磁材。