2024年鈷價跌至歷史最低點，從歷史走勢看鈷價彈性較大。從鈷價最近兩輪周期的走勢看，鈷價上漲彈性較大。1）2017年6月-2018年4月：國內第一輪新能源車需求+消費電子拉動，國內電鈷價格最高漲至67萬元；2）2019年7月-2022年2月：國內第二輪新能源車需求刺激，國內電鈷價格由22萬漲至57萬；3）2022年2月至今：新能源需求增速放緩，三元份額下滑，供給端新增產能釋放，過剩壓力下鈷價持續下滑，跌至歷史最低點，截至25年2月21日，MB鈷價跌至9.95美元/磅，鈷中間品（CIF中國）價格跌至5.57美元/磅。
剛果金暫停鈷原料出口，挺價態度堅決。2025年2月22日，剛果金戰略礦物市場監管和控制管理局（ARECOMS）發布公告稱采取臨時暫停出口措施，以應對全球鈷市場供應過剩的局面。公告主要內容包括：1）決定立即生效，暫停鈷出口四個月，禁止從剛果金出口任何鈷礦產品，無論是工業的、半工業化的、小規?；蛐⌒偷V山、或手工的；2）在三個月內對此項措施進行評估，之后可做出新的決定，在適當情況下，修改或終止該臨時措施；從剛果金政府的訴求看，鈷價持續下跌影響了鈷礦對國家稅收等經濟貢獻，計劃通過限制原料供應掌握定價權，政府挺價態度強烈，我們預計未來剛果金的政策大概率演繹成配額制，鈷價中樞有望明顯上移。
剛果金鈷礦儲量全球占比55%，是全球鈷資源主要分布區域。鈷礦一般與銅礦、鎳礦伴生，因此資源集中分布在銅礦、鎳礦資源較為豐富的地區。根據USGS數據，截至2024年全球鈷礦儲量1100萬噸，從分布上看，剛果金為全球第一大鈷資源大國，2024年鈷礦儲量600萬噸，全球占比55%，澳大利亞、印尼鈷資源位列全球第二、第三位，2024年全球占比分別為15%、6%。
剛果（金）銅鈷礦+印尼紅土鎳礦構成主要增量，剛果（金）鈷礦產量全球占比76%左右，印尼鈷礦占比約10%，剛果（金）暫停4個月鈷原料出口或導致全球鈷供應減量約25%。全球鈷礦供應高度集中，根據USGS數據，2024年全球鈷礦產量29.0萬噸，同比增加21.8%，其中剛果（金）產量22.0萬噸，同比增長25.7%，全球占比76%，同時印尼由于濕法鎳項目逐步投產，鈷原料供應快速增長，2024年產量2.8萬噸，同比增加47.4%，全球占比約10%?？紤]剛果（金）暫停4個月鈷原料出口，或對全球鈷供應造成約7.3萬噸的減量影響，占全球鈷供應約25%。
因成本壓力，24Q3開始剛果金產量增速明顯放緩，甚至同比出現負增長。由于鈷價持續下跌，剛果金大多礦山鈷生產虧損壓力較大，陸續減停產，根據剛果（金）央行月度數據，2024 年M1-M11 剛果（金）鈷產量合計18.4 萬噸，同比增加55.7%，而24H1 產量增幅為124.2%，增速出現明顯放緩，從月度數據看，9 月、11 月同比增幅約3.5%，10 月同比增幅為-9.9%，甚至出現同比負增長，礦山減停產的效果開始顯現。
分企業看：洛陽鉬業增幅明顯，但增速最快的時期已過去。洛陽鉬業已成為全球第一大鈷供應商，旗下擁有兩大世界級銅鈷礦山TFM 混合礦及KFM 項目，TFM鈷產能3.7 萬噸，KFM 鈷產能5 萬噸以上，2023Q2 投產即達產，帶動洛鉬產量快速增長，24 年鈷產量11.4 萬噸，同比增長103.6%，同時由于K 礦鈷品位較高，鈷產品盈利遠高于同行。從公司未來規劃看，盡管兩大礦山銅產量增長潛力較大，但鈷產量增幅有限，24 年為增速最快的時期。
分企業看：除洛鉬外，其他礦山因成本壓力產量下滑。1）嘉能可產量下滑：嘉能可在剛果金擁有兩大世界級銅鈷礦山Mutanda 和Katanga，由于鈷價持續下滑，2024 年上半年公司產量指引下調42%至3.5-4 萬噸，從實際生產來看，24年鈷產量3.8 萬噸，同比連續兩年保持下滑。3）剛果（金）其他礦山出現停產：2023-2024 年騰遠、寒銳鈷產品毛利率約5.5%，成本壓力較大；2024 年金川國際鈷產量同比下滑61.3%至855 噸，主要由于鈷價持續低迷，2024 年5 月底至8 月暫停鈷生產；五礦資源因鈷價較低2024 年12 月對鈷礦廠進行停產維護。根據我們對剛果金產量數據的跟蹤，2024 年除洛鉬外，其他礦企鈷礦合計產量逐季環比下滑，由24Q1 的2.5 萬噸減至24Q3 的1.9 萬噸，24Q4 我們預計減量更明顯。因此，在剛果金暫停出口政策落地前，我們認為除洛鉬外，當地礦山鈷生產普遍虧損，這也是剛果金政府出臺限制供給政策的核心原因。
進口：24Q3 開始剛果金鈷原料進口增速同樣出現放緩趨勢。全球鈷原料消耗主要在國內，從國內進口的鈷濕法冶煉中間品來看，2024 年國內鈷濕法冶煉中間品累計進口62.9 萬噸，同比增加64.8%，其中剛果（金）為主要進口來源國，2024年累計進口鈷濕法冶煉中間品62.0 萬噸，同比增加66.7%，增幅雖明顯，但從月度數據看，增幅同樣出現放緩趨勢，2024 年前9 個月，國內從剛果金進口的鈷濕法冶煉中間品累計同比增幅為86.7%，而到12 月份的全年累計增幅為66.7%。
印尼濕法鎳項目鈷供應增量有限，無法彌補市場缺口。隨著華友、力勤、格林美等眾多行業龍頭企業濕法鎳項目逐步落地，伴生的鈷原料快速增加。但整體產量規模偏小，根據USGS 數據，2024 年印尼鈷產量約2.9 萬噸，同比增長87.8%。從未來增量看，中資企業規劃的濕法鎳項目已大部分投產，我們預計2026 年印尼濕法鎳項目貢獻鈷產量約4.8 萬噸，兩年供給增量僅1.9 萬噸。MHP 進口增速出現放緩。從進口來看，2024 年我國MHP 累計進口量143.2 萬噸，同比增加8.4%，其中從印尼累計進口量113.9 萬噸，同比增加37.0%，而2023 年同比增速為80.7%，剛果金限制鈷供應后，印尼濕法鎳項目伴生的鈷增量無法彌補市場短缺。