1、全球鉑金需求或再度進入擴張期

全球鉑金需求或再度進入擴張期。全球的鉑金需求經歷了周期性低迷與復蘇，2024 年后或再度進入擴張期。2016-2019 期間，全球鉑金總需求CAGR 為-3.8%。2020 年受疫情影響，總需求下跌14.3%至600 萬盎司，為近十年來最低；其中首飾類需求量-25.4%，汽車催化劑需求量-15.0%；同年，因疫情南非采礦和冶煉作業中斷，礦端供給下跌18.9%，總供給下跌17.2%，導致鉑金價格在供需雙弱背景下上漲2.3%。

2020-2023 期間，受益于汽車催化劑及工業鉑金需求的持續擴張，全球鉑金總需求CAGR 達到6.7%，其中汽車催化劑鉑需求CAGR 為13.5%，工業鉑金總需求CAGR 升至5.6%。需求反彈推動了鉑金價格重心在2021 年同比增長23.52%，但隨后兩年由于鉑金積壓庫存過多（2022 年全球鉑金地面存量達到1032 萬盎司），因此鉑金價格增長不如預期，兩年價格同比增長分別為-11.90%與0.47%。價格重心從2016-2020的平均值912.57 美元/盎司上漲10.15%到了2021-2023 的均值1005.24 美元/盎司。此外，根據賀利氏2024 鉑金年刊預測，2024 年全球鉑金總需求預計達到722 萬盎司，較2020 年增加約20.33%（122 萬盎司），這意味著鉑金價格的重心或仍呈趨勢性抬升。周期性的數據顯示全球鉑金市場的需求狀態已經恢復穩定增長，汽車催化、工業以及氫能行業的成長與發展或是后期推升鉑金行業需求擴張的核心因素。

2、 鉑金需求的核心推動力：汽車催化劑市場的復蘇與擴張

鉑金需求的核心推動力：汽車催化劑市場的復蘇與擴張。鉑金在汽車領域中具有催化作用，其可將排放尾氣中的一氧化碳與氮氧化合物轉化為二氧化碳和氮氣。從10 年周期維度觀察，汽車催化劑領域的鉑金需求占比最高，2023 年其占總需求比例已升至48.80%。從行業景氣度觀察，汽車催化劑鉑需求經歷了周期性的收縮與復蘇，當前或再度進入擴張階段。

? 2016-2020 期間，汽車催化用鉑的收縮階段。受制于該階段歐洲柴油車市場份額的下降以及半導體芯片短缺和供應鏈問題，全球汽車催化劑領域的鉑金需求呈下降趨勢，年CAGR 為-7.67%。但中國市場得益于重型汽車產銷量的不斷增長疊加國六標準實施帶動鉑系金屬需求上漲，而成為在該階段唯一保持汽車催化劑領域鉑金需求正增長的市場（同期CAGR 達24.60%）。

? 2020-2023 期間，汽車催化用鉑的復蘇階段。全球范圍內汽車尾氣排放標準的政策性趨嚴，疊加以鉑鈀價差與俄烏沖突背景下俄羅斯鈀金供應不確定性所造成的鈀金短缺壓力（俄羅斯2023 年鈀金供應量約占全球鈀金總供應量41.64%，鉑金供應量僅占全球鉑金供應量12.01%），推動已上市車型催化劑的鉑鈀替換效應顯現（年度成本節約超過測試和重裝成本），由此帶動了全球汽車催化劑領域鉑金需求的強勢反彈。從數據觀察，2023 年北美汽車產量增長9%，汽車催化劑鉑金需求增長了10.78% (5.5 萬盎司) 。在歐洲地區，汽車產量增長13%，推動西歐汽車催化劑鉑金需求增長了17.83%(14 萬盎司) 。而日本地區，汽車產量增長6%，汽車催化劑鉑金需求增長10.91% (3 萬盎司) 。中國汽車產量增長9%，伴隨汽車國六b 標準的推廣，直接帶來汽車鉑金需求增加31.73%（16.5 萬盎司）。在世界其他地區，全球排放立法統一化的總體趨勢推動汽車用鉑需求增長23.53%（16 萬盎司）。2023 年全球汽車催化劑鉑金需求總計增長18.47%至356 萬盎司，創八年來最高，數據顯示汽車催化用鉑的消費環境已經出現實質性復蘇。

? 2024 年及后期，汽車催化用鉑或進入擴張階段。從愈發嚴格的排放法規以及鉑鈀價差帶來的鉑鈀替代趨勢（含鉑三元催化器的使用量上升）觀察，我們認為汽車催化劑帶來的鉑金需求會隨著汽車行業的復蘇與革新而持續上漲，成為鉑金總需求增長的主要動力。而根據近年來汽車催化用鉑增長趨勢擬合，我們認為至2027 年全球催化用鉑數量或增長24%至442 萬盎司，相當于2023 年全球鉑金需求總量的61%。

3、鉑金需求的穩定推力：工業需求的穩定增長

鉑金需求的穩定推力：工業需求的穩定增長。2023年工業鉑金需求（包含化工、玻璃制品、電子等領域）同比增長6.35% (14萬盎司)，達到了234.5萬盎司(66.48噸)，約占鉑金總需求32.15%，比重僅次于汽車領域。2020-2023年期間工業鉑金需求保持穩定增長，由199萬盎司增至234.5萬盎司，CAGR為5.62%，顯示工業用鉑具有的穩定增長特征。從工業鉑需求分類觀察，化工行業、其他工業以及玻璃行業的鉑金需求在工業鉑金需求中分別占比30.52%、25.36%與18.48%。從增量角度觀察，化工和玻璃行業貢獻了主要的需求增量。其中，2023年化工行業鉑金使用量增加13%，源于行業產能擴張推動含鉑催化劑需求出現提高，如全球對二甲苯和丙烷脫氫工廠的快速拓展。玻璃纖維行業在2023年則延續了自2021年以來的強勢擴張，2023年同比增長39%，這得益于日本LCD液晶玻璃窯池大規模整合以及中國新的LCD液晶玻璃窯池的安裝。由于銠金價格較高，鉑金更多地替代了合金中的銠金，因此液晶顯示屏玻璃產能擴張，推動了鉑金工業需求增長。此外，在碳排放法規的日趨嚴格、汽車零部件市場需求增長、疊加疫情防控措施解除后海運和航空部門的恢復共振下，鉑金電極火花塞和傳感元件使用量亦持續增加。

4、鉑金需求的重要變量：氫能需求的結構性增長

鉑金需求的重要變量：氫能需求的結構性增長。鉑族金屬在氫燃料電池中通常充當催化劑，如制備氫氣的四大關鍵水電解槽技術之一的質子交換膜電解槽技術，氧側（陽極）的電極含有氧化銥，而氫側（陰極）的電極通常含有鉑；傳輸層是鍍有鉑的燒結多孔鈦，雙極板上通常有鉑類金屬。盡管2023 年氫能需求占鉑金總需求比重僅約1.1%，但氫能用鉑年同比增速達128.57%，其2020-2023 期間復合增速亦高達74.72%，顯示氫能用鉑需求具有巨大的增長彈性。歐盟立法和加氫網絡的投資對鉑基氫燃料電池的發展起到關鍵支持，疊加中國中車長客股份公司自主研制的中國首列氫能源市域列車在位于長春的中車長客試驗線運行試驗成功，有助打開未來氫能大規模投入的市場空間。據世界鉑金投資協會預測，在未來氫能鉑金需求將維持高速增長，至2040 年全球氫需求鉑金或達到年度鉑金總需求25%，這意味著氫能需求的結構性增長將成為鉑金需求的重要變量。

5、 鉑金需求的邊際變量：關注首飾需求的回暖狀態

鉑金需求的邊際變量：關注首飾需求的回暖狀態。鉑金首飾需求經歷了周期性的回落但需求上行拐點或于2024 年后顯現。2016-2023 年期間全球珠寶首飾鉑金需求持續下跌，年均CAGR 降幅達-8.87%，其中2023 年，全球首飾領域的鉑金需求同比下降9%（-12.5 萬盎司）至131 萬盎司(約37.1 噸)，創下階段性新低。全球周期性消費數據的疲弱顯示鉑金首飾類需求仍處周期性低迷的特點，但2024 年Q1 的數據卻出現邊際轉暖的明顯信號。24Q1 全球首飾用鉑金+5%至48.6 萬盎司，其中印度鉑金制造+53%至5.9 萬盎司，日本地區同比增長10%至9.2 萬盎司，歐洲地區同比增長3%，北美地區同比增長1%；而在中國市場，鉆石價格的下降推升鉑金底座需求，疊加國際金價持續上漲背景下導致鉑金首飾的替代效應顯現，預計2024年的鉑金首飾需求或有望實現5%增長；綜合觀察，根據世界鉑金投資協會數據，預計2024 年全球首飾用鉑金需求或+6%至197.8 萬盎司，這意味著首飾鉑金需求上行拐點或于2024 年開始顯現。

6、鉑金市場或進入結構性短缺

鉑金市場或進入結構性短缺。2023 年全球鉑金供需缺口為29.5 萬盎司(8.36 噸)，根據我們的預測，2024年或繼續維持31 萬盎司的供應缺口，主因礦產鉑金供應疲軟、回收鉑金增速緩慢，以及鉑金需求復蘇共振所致。在礦產鉑金供應端，南非國家電力公司持續在全國范圍內實施限電，導致2023 年過剩的鉑族金屬庫存精礦無法投入加工，進而限制了礦業公司的金屬精煉能力。另一方面，俄羅斯冶煉廠的維護工作推遲至2024 年第一季度，或導致6 萬盎司鉑金產量的減少。預計2024 年全球礦產鉑金供應量為542.5 萬盎司，較2023 年將下降2.78%（15.5 萬盎司）。回收鉑金供應方面，2023 年為139 萬盎司，較2022 年下降12.58%，2019-2023 期間年化下降8.92%。2024 年回收鉑金供應預期沒有太大改善，大多貿易商表示廢汽車催化劑數量趨于穩定，而非顯著回升，預計回收鉑總量147.5 萬盎司，較2023 年略上漲6.12%。需求方面，汽車催化用鉑或維持2020-2023 年的增長速度，進入持續的擴張期，而工業需求預計保持穩定的增長，首飾鉑金需求預計在2024 年會迎來上行的拐點，隨著氫能的發展，也將帶來氫能鉑金需求結構性的增長?？紤]到全球鉑金的供給剛性狀態以及需求有彈性的預期，通過量化結合各行業機構的相關數據，我們的擬合數據顯示，預計2024-2027 年間全球鉑金市場或進入結構性短缺周期，平均每年供給缺口約46.3 萬盎司，平均占當年需求約6%左右。