國內稀土礦：儲量、產量都占據主導地位。據USGS數據，2024年中國稀土儲量約4400萬噸，占比40%，產量27萬噸，占比70%。就中重稀土而言，主要資源量分布在中國和東南亞地區，目前緬甸和其他東南亞地區的中重稀土礦占全球供給主要地位，中國僅占比26%。

? 國內稀土資源整合持續推進，供給集中度提高。2011年第一輪開始第一輪資源整合，構建“5+1”的南北稀土格局，至2015年底北方稀土、南方稀土、中鋁公司、廈門鎢業、中國鎢礦、廣東稀土六大稀土集團基本整合完畢。2021年開始第二輪行業整合，12月南方稀土、中國中稀、五礦稀土合并重組為中國稀土集團，六大稀土集團減少為四家，供給集中度進一步提高。2022年開始，中國稀土集團加速進行上游資源整合，先后收購江華稀土礦、控股四川江銅稀土、與廈門鎢業進行戰略合作、入主廣晟有色等。2023年中國稀土集團和北方稀土合計的開采指標占比高達98%，2024年第一、二批指標中兩大集團已占據全部開采份額，供給格局進一步優化。

? 從稀土配額數量來看，中重稀土指標約束持續，供給剛性更強。從近五年的稀土指標來看，輕稀土數量從2019年的112,850噸增長至2024年的250,850噸(2024年第一、二批合計)，5年間增幅達122%。而中重稀土指標均維持在19150噸，指標約束性更強。

? 2024年國內指標：中重稀土配額維持不變，輕稀土礦增速放緩，供給集中度繼續提升。2024年8月20日，工信部、自然資源部下發年內第二批稀土開采與冶煉分離指標，年內第一批、第二批礦產品配額合計270,000噸，同比增長5.9%，冶煉分離配額254,000噸，同比增長4.2%，增速分別較2023年下降16/17個百分點，配額增速大幅放緩。就礦產品而言，2024年輕稀土配額250,850噸，同比增長6.4%，增速較2023年下降17個百分點；中重稀土配額19,150噸，繼續持平。而且年內指標全部分配至中國稀土集團、北方稀土集團，分別占輕、重稀土指標的24%/76%、100%/0%，供給格局已實現高度集中。

? 海外整體稀土資源稟賦不差，但產業鏈不完備。從儲量/產量分布看，2024年除中國外的海外國家稀土儲量合計約6600萬噸，越南、巴西、俄羅斯分別擁有2200萬噸、2100萬噸和1000萬噸的稀土儲量，美國、澳大利亞、印度等地亦蘊含著豐富的稀土資源（另外緬甸、馬達加斯加等國由于政治局勢和資源稟賦復雜無法統計）。但總體來看，海外60%的稀土儲量卻僅貢獻了30%左右的產量，可見實際開發程度較低。從產業鏈覆蓋來看，中國是目前世界上唯一具有稀土全產業鏈生產能力的國家，美國、澳大利亞、緬甸、越南等國家僅具備部分環節的生產和商業開發能力。

海外在建稀土礦山數目多但進展緩慢，預計未來2-3年內實際增量仍有限。我們統計目前海外有多個稀土礦山在建，但多數處于經濟評估（PEA）和可行性報告（PFS、DFS）階段，可行性研究結束之后的礦山融資、建設也需要2-3年左右，且受到環保、資本開支、政策等不確定性影響非常大，疊加投產后還有產能爬坡期。我們預計未來2-3年內海外礦山實際貢獻的增量仍有限。

? 緬甸稀土對我國中重稀土供給地位尤其重要。2020-2024年我國自緬甸稀土礦進口量折REO分別達到1.6/1.8/1.0/3.8/3.2萬噸，而國內中重稀土礦端配額維持在19150噸，2024年緬甸進口量是國內配額量的1.6倍，對國內中重稀土供給尤其重要。

? 2018年以來，緬甸稀土產量增長迅速。緬甸稀土礦床及主要開發項目主要由地方勢力管控，尤其是緬北的佤邦和克欽邦，具體信息披露較少。在中國海關數據開始反映中緬稀土貿易情況之前，緬甸基本沒有出現在全球稀土礦的生產統計之中。據USGS數據，2018年緬甸稀土開始進入統計范圍，當年稀土產量僅5000噸，到2023年大幅增長至3.8萬噸，增幅約6.6倍。2024年緬甸產量雖小幅下降，但仍占全球8%。

? 緬甸礦進口擾動，2025年礦端維持偏緊格局。2024年10月開始，緬甸受戰亂影響封關，中國自緬甸進口的稀土礦大幅減少，2025Q1進

口量僅為2053噸，同比下滑79%。但從國內氧化鐠釹月度產量來看，2025年1-4月國內氧化鐠釹產量合計3.1萬噸，同比增長10%，氧化鏑產量937噸，同比增長7%。緬甸礦進口量大幅減少意味著國內中重稀土礦的供給已經在明顯收緊，但氧化物產量卻有明顯增長，這表明國內稀土礦端庫存已經進入去化節奏，后續隨著國內氧化物漲價，礦端緊缺將更加明顯。

? 2025年4-5月緬甸通關后稀土礦進口量恢復，主要來自庫存運輸，隨著緬甸庫存消耗&進入雨季，預計緬甸進口礦將有邊際減少。

? 需求結構來看，稀土磁材消費量占比26%。據RainBow Rare Earth數據，2023年全球稀土消費量的26%來自稀土磁體，其余的玻璃工業(25%)、催化劑(17%)等占比較大。

? 價值量方面，稀土磁材價值量占比90%以上。據中國地質調查局2020年的數據，稀土永磁材料受益于新能源汽車和電子工業等領域的高速發展，在全球稀土消費量中占比最高，為35%；催化材料主要用于汽車尾氣凈化等領域，消費占比約26%；其余主要消費領域有電池合金、陶瓷/顏料/釉料、玻璃拋光粉和添加劑、熒光粉及其他。

稀土永磁下游需求不斷演變，新能源汽車將成為最大應用領域。作為當前稀土永磁的主要技術路線，釹鐵硼永磁體隨著產品技術進步、性能提升以及下游能效標準提升不斷向更多領域滲透。2019年新能源汽占中國磁材需求比例僅在15%左右；隨著2020年開始新能源汽車需求爆發，需求占比快速提高，至2024年占比提高至47%，據SMM預測，預計到2027年新能源汽車占比將繼續提高至49%。另外，機器人等在政策拉動下需求亦有望快速增長。

? 從終端表現來看，汽車、家電、消費電子領域受政策提振明顯。汽車方面，2025年3-5月，國內汽車銷量同比增速分別為8%/10%/11%，其中新能源汽車銷量增速40%/44%/37%，新能源汽車滲透率持穩在42%/47%/49%；家電方面，2025年3-5月國內空調產量增速分別達到9%/2%/1%；消費電子近期補貼2025年3-5月國內筆記本電腦銷量同比增速達到10%/5%/10%，增速明顯上行，手機出貨量增速-2%/-5%/3%，亦有筑底回升。

? 近期消費電子國補暫停后繼續下發，終端需求拉動效應有望持續。2025年1月和4月分別下達兩批共計1620億元中央資金用于消費品以舊換新工作，5月底部分地區國補暫停，6月以來第二批1380億元國補資金下發，有望繼續拉動終端需求。

? 新能源汽車、家電換新對稀土、磁材需求增量明確。我們測算2024年新能源汽車換新、兩新政策拉動空調產量增長合計對釹鐵硼需求增量合計約1.7萬噸，折合氧化鐠釹約3800噸。

? （1）汽車：測算2024年汽車換新對釹鐵硼需求拉動量約1.6萬噸，折合氧化鐠釹約3500噸。據商務部數據，2024年全年汽車報廢更新超過290萬輛，置換更新超過370萬輛，而以舊換新中新能源汽車的比例超過60%，則兩新政策拉動的新能源汽車更新需求約660萬輛，新能源汽車約400萬輛，按照平均單車用磁材量4kg計算，兩新政策對新能源汽車用釹鐵硼的需求增量約1.6萬噸，折合氧化鐠釹約3500噸。

? 2025年汽車換新需求有望維持高增。據商務部數據，截至2025年4月，國內以舊換新補貼申請量達322.5萬份，其中汽車報廢更新103.5萬份，置換更新219萬份，前四個月的更新需求已經接近2024年全年的50%。按照其中60%為新能源汽車的口徑計算，對磁材的需求量約7740噸，折合1713噸氧化鐠釹。

? 人形機器人驅動精確性要求高，對釹鐵硼需求單耗可達4KG。人形機器人相對于傳統的工業機器人，在交互能力、導航能力、精控運動能力方面顯著提升，應用場景可擴展至服務、家用、特種作業等多個領域。特斯拉機器人全身搭載共40臺永磁同步電機（其中身體部分28個，手指部分12個），假設平均單臺電機的釹鐵硼用量在100g左右（軀干電機單耗較大假設為0.4KG、手指電機單耗較小假設為0.05KG），單臺人形機器人釹鐵硼磁材需求量約4KG。

? 人形機器人用途廣泛，未來發展空間廣闊。按每臺人形機器人單耗4KG釹鐵硼計算，500萬臺機器人對釹鐵硼的需求量即可達到2.0萬噸，有望成為釹鐵硼遠期的需求爆點。

2022年以來，隨著稀土價格下跌，產業鏈庫存持續去化。2022年稀土價格下跌過程中，產業鏈備貨意愿逐漸減弱。從顯性的生產商工廠庫存來看，國內氧化鐠釹、氧化鋱的庫存維持較低位置，而且從國內氧化物、釹鐵硼產量來看，1-5月國內釹鐵硼磁材產量累計同比增長9%，對應氧化鐠釹需求拉動較為明顯。目前較低的庫存，對于下半年新能源汽車旺季來臨時，有望提供明顯的價格向上彈性。

●2024年9月以來稀土板塊經歷兩波修復。(1)2409-2411：除了市場風偏/流動性改善的因素外，主要是市場確認24Q2-24Q3為稀土價格和稀土上市公司業績的底部后，板塊底部的估值修復邏輯；（2)2502以來：市場對政策轉向的交易，2025年2月18日出臺稀土總量調控管理辦法以來，配額預期、出口管制、正式稿等等均代表著政策層面對稀土供給端的管控趨向精細化，市場2月以來交易的即為對這種供應約束的預期。

●當前處于板塊行情第二階段，靜待內外盤漲價共振。由于2025年2月以來稀土商品價格到目前漲幅不大，因此板塊整體是緩慢向上，僅廣晟有色具有較為明顯的超額收益。但我們認為，隨著后續海外補庫需求傳導、疊加國內新能源汽車旺季來臨，稀土價格有望繼續上漲，帶動板塊像第三階段過渡（即商品價格、股價共振上行)