1.國資控股的金銻資源龍頭，內生+外延成長驅動下礦產量有望持續提升

公司聚焦金銻雙主業，背靠大股東湖南礦產集團（原湖南有色集團），下設辰州礦業、黃金洞礦業、新龍礦業三大子公司，擁有10 座在產礦山，具備100 噸/年黃金+4 萬噸/年銻品生產能力、2.5 萬噸/年精銻冶煉能力，已形成集探、采、選、冶、精煉、深加工在內的全產業鏈布局，是全國十大產金企業之一、全球銻礦開發龍頭。

國有資本集中持股，股東背景+資源有望助力公司持續發展。公司實際控制人為湖南省國資委，截至2025 年一季報其通過湖南礦產集團（原湖南有色集團）控制的湖南黃金集團直接持有公司35.06%股份。我們認為，湖南礦產集團作為承擔全省戰略性和優勢礦產資源控制、儲備的功能性任務的重要國資力量，其深厚的產業經驗有望助力公司持續探礦增儲，且其持有的優質礦產資源有望在成熟后注入公司，助力公司產量提升并最終驅動公司業績釋放。

具備完整產業鏈和產供銷體系，公司已形成獨特金銻鎢產品組合。公司長期專注于金、銻、鎢的礦山開采和深加工，擁有完整的產業鏈和產供銷體系及銻鎢制品出口供貨資格，主要業務可分為礦山開采、冶煉加工、深加工三大板塊，主要產品為標準金錠、精銻、氧化銻、乙二醇銻、塑料阻燃母粒和仲鎢酸銨等，還有部分金精礦、含量銻和鎢精礦直接對外銷售。

? 礦山開采業務：開采資源主要以金銻（鎢）伴生礦、金礦、銻礦、鎢礦為主，產品包括合質金、銻（金）塊礦、精礦產品（包括銻金精礦、金精礦、銻精礦及鎢精礦）。

? 冶煉加工業務：主要從事金銻冶煉、銻冶煉、鎢冶煉和合質金精煉業務，確保公司能夠為市場提供合格的黃金和銻、鎢產品，增強公司業務的獨立性和市場競爭能力，并獲取必要的利潤增值。

? 深加工業務：黃金深加工主要是加工成金條、黃金飾品后直接面向終端客戶進行銷售，主要采取代加工模式；精銻除直接銷售外還可以加工成氧化銻作為阻燃產品使用；乙二醇銻和塑料阻燃母粒是以氧化銻為主要原料進行生產。

積極開展探礦增儲保障資源儲量穩定，公司礦山具備較強持續采掘基礎。公司堅持“探礦先行”理念，滾動推進三年找礦行動，全面深挖在產礦山探礦潛力，確?，F有礦山資源有序接續。截至2024 年底，公司擁有和控制18 個探礦權、12 個采礦權，保有資源儲量礦石量6729 萬噸，金金屬量137.86 噸，銻金屬量32.31 萬噸，鎢金屬量9.70 萬噸，資源基礎總體穩定，為公司持續開采提供有力支撐。

內生+外延成長雙輪驅動，黃金自產量有望持續提升。

? 內生方面，甘肅加鑫以地南礦區啟動建設，公司產量中短期增長路線明晰。2023 年11月公司子公司甘肅加鑫獲得以地南銅金礦和下看木倉金礦采礦許可證，2024 年5 月甘肅加鑫開始建設以地南礦區礦產資源利用項目，年采選設計規模為50 萬噸，產品為金精礦，項目基本建設期2 年。我們判斷，公司黃金自產量將伴隨甘肅加鑫以地南礦區建成投產實現穩步提升，產量中短期增長路線明晰有望驅動公司業績增長。

? 外延方面，平江縣黃金資源或將注入，公司中遠期成長空間廣闊。根據公司與控股股東湖南黃金集團的協議，湖南黃金集團代公司培養平江縣黃金礦產資源合作開發項目，培育標的成熟后公司具備優先購買權。目前該項目已完成一體化開發預可研報告審查、萬古礦區西部三個采礦權合并和其它礦業權的延續，正在推進整體勘查項目實施，我們認為平江縣黃金資源項目有望注入，或將有效提升黃金自產量，助力公司中遠期持續增長。

2.經營業績穩步增長，有望維系量價齊升

公司歷史經營業績穩步增長，2024 年開始受益于金銻價格上行實現高速增長。2021-2023 年公司營業收入和歸母凈利潤復合增速分別為8.36%/16.03%；2024 年實現營業收入278.39 億元，同比+19.46%；實現歸母凈利潤8.47 億元，同比+73.08%實現高速增長，主要系年內金銻價格上行所致；2025Q1 實現營業收入131.21 億元，同比+67.83%；實現歸母凈利潤3.32 億元，同比+104.63%，維持高速增長態勢。

分產品看，外購非標金業務為主要營收來源，自產金及銻品貢獻主要利潤。公司生產所需原材料由自產和外購共同組成，外購原材料有助于公司發揮冶煉/加工端規模化生產優勢，降低生產成本并提升利潤率。具體業務看，2024 年公司外購金業務實現營收228.99 億元，占比82.26%，為公司主要營收來源；自產金/銻品（三氧化二銻+精銻+含量銻+乙二醇銻）分別實現毛利潤10.96/10.74 億元，分別占比50.09%/49.07%，為公司主要利潤來源。

3.“降息交易”+“特朗普2.0”雙主線持續催化，金銀價格具備充足上行動能

黃金天然的貨幣屬性導致黃金價格與美元信用之間呈現出一種相互制約的“蹺蹺板效應”。自20 世紀70 年代布雷頓森林體系解體，金本位制度被信用本位制度所取代，黃金轉變為全球經濟體的終極“信用貨幣”。盡管如此，全球貨幣信用體系依然以美國的信用體系為核心。在這一體系下，黃金價格與美元指數呈現了明顯的反向變動關系。

4.高需求增速下平衡缺口或持續擴大，公司有望充分受益于銻價中樞上移

銻是現代工業中不可缺少的基礎原料，在工業生產中用途廣泛且不易被代替。銻被廣泛應用于阻燃劑、蓄電池及鉛合金、玻璃陶瓷、化學制品、催化劑等工業及軍事領域，在軍工、航天航空、印刷、阻燃等重要應用領域幾乎不能被替代，具有“工業的味精”美譽。

? 銻是一種重要的合金添加劑，如在鉛合金中加入銻能夠提升對硫酸的耐蝕性，在錫合金中添加銻能夠提高合金的強度，在錫基和鉛基巴氏合金中加入銻能夠提升硬度與強度。

? 銻以合金形式應用于軍事武器，此外硫化銻在彈藥底漆、雷管、煙幕發生器、可視測距炮彈、示蹤子彈上也有穩定的應用需求；

? 銻的耐腐蝕和高強度特性使其作為轉軸生產的關鍵材料應用于機械齒輪；

? 銻的低燃點特性使其成為優質的阻燃材料，西方發達國家強制要求在如建材產品、電子電器產品、塑料制品等易燃材料中添加鹵化銻作為阻燃材料。

? 含銻鉛酸蓄電池是目前市場上應用最廣泛的充電電池，具有大電流放電性能好、穩定性和安全性高的比較優勢，因此被軍工、核工及電控等行業用作后備電源。