1. 洛陽鉬業：快速成長的國際化礦業巨頭

1.1. 發展歷程：鉬 鎢 起家，海外并購實現跨越式發展根植中國、布局全球的國際化資源公司。洛陽鉬業起步于中國河南省一家傳統的縣屬國有老企業，歷經 2 次企業改制和短期內多次海外并購后，已成長為全球礦業巨頭。具體來看，公司發展歷程主要包括以下 3 個發展階段：

1）上市前：國內鉬鎢龍頭。 公司前身創立于 1969 年，早期以鉬鎢業務為主， 2004 年進行第一次混改，實現“國資控股、民資參股”， 2007 年和 2012 年分別于港交所和上交所主板上市。

2）2013- 2016 ：鉬、鎢、銅、金多資源布局龍頭企業。 公司在 2012 年 A 股上市以后，開始積極進行海外 資源布局， 2013 年完成 NPM 銅金礦 80% 權益的收購 2023 年 12 月已出售 ）），資源端向銅金拓展。 2014 年，公司進行第二次混改，實現“國資參股、民資控股”的跨越式發展，鴻商集團成為第一大股東，之后海外并購一路高歌猛進。

3）2016 年至今：以銅、鈷為主，資源多元化、全球化布局的國際礦業巨頭。 自 2016 年起，公司多次進行融資和并購海外優質資源，先后收購巴西鈮磷業務 100% 權益 、剛果金銅鈷業務 TFM 80% 權益和 KFM 95% 權益（ 21 年引入戰投轉讓 25% 股份， 截至 24 H1 間接 持股71.25%71.25%），并收購全球第三大金屬貿易平臺埃珂森 100% 股權，進行礦山產業鏈延伸。此外，公司緊抓新能源風口，于 2019 年參股華越鎳鈷項目 30% 股權，并于 2023 年聯手寧德時代獲取玻利維亞 Uyuni 和 Oruro 兩座巨型鹽湖鋰礦開發權，實現了新能源金屬銅 鈷 鎳 鋰的完整布局。 2024 年，公司出售東戈壁鉬礦股權，預計交易完成后將獲得財務凈收益約15 億元，公司將更好地聚焦集團發展優先事項。 通過多次海外并購，公司已實現從國內鉬鎢龍頭到世界礦業巨頭的跨越。

2024年，公司開啟國際化 2.0 新征程，未來五年計劃完成“三步走”戰略 的第二步“上臺階”產能倍增，持續打造全球一流礦業公司。

公司業務板塊劃分明確，擁有多元化、全球化、世界級的資產組合。

2023 年，公司完成澳大利亞銅金礦交割后，礦山采掘加工板塊由銅鈷、鈮磷、鉬鎢三大業務構成，礦產貿易則主要由子公司 IXM 負責，進行洛鉬 海外統一銷售。地域方面，公司主要業務分布于亞洲、非洲、南美洲和歐洲。目前，公司已成為全球領先的銅、鉬、鎢、鈮生產商，第一大鈷生產商，亦是巴西領先的磷肥生產商，同時公司基本金屬貿易業務位居全球前列。

1.2. 股權結構：鴻商集團控股，寧德時代成為二股東賦能遠期成長

股權結構清晰，兩大主要股東實力雄厚。截至 24Q3 ，公司控股股東鴻商集團持股 24.69%于泳先生為公司實控人。自 2014 年公司經歷第二次混改后，實現“國資參股、民資控股”的跨越，鴻商集團成為控股股東，公司步入海外并購的快速成長之路。 2023 年，在公司聯手寧德時代獲取玻利維亞兩座鹽湖開發權合作基礎上，寧德時代子公司四川時代 新能源 通過洛陽礦業間接持有公司 24.68% 股權，成為公司二股東，截至 24 Q3 持股比例 不變 。引入寧德時代后，鴻商集團繼續發揮戰略布局與文化引領作用，寧德時代提供市場與行業資源，兩大主要股東“ 1+1>2 ”的協同效應有望保障公司長期穩定發展。員工持股彰顯信心。

公司于 2021 年 5 月公告 2021 年第一期員工持股計劃，該計劃回購公司 4851 萬股股份，約占公司當時總股本的 0.22% 回購價范圍 3.96 4.00 元 股，支付金額為 1.94 億元 （含交易費用 ），并 以 2 元 股的價格授予總裁、董事長等 5 名核心高級管理團隊成員。股權根據業績目標考核結果分三年分配至持有人，每期分配比例分別為30%/30%/40% 。公司層面盈利能力考核目標，以 2020 年業績為基數， 2021 2023 年每年凈資產收益率 CAGR 不低于 12% 。員工持股計劃 2021/2022 年考核目標均已達 成，對應權益分配期權益已分配完畢。 我們測算， 202 0 2023 年 ROE 的 CAGR 為 37% 2023 年考核目標也已達成。 公司通過員工持股計劃強化了核心高管的主人翁意識，同時從側面彰顯管理層對公司未來長期發展的信心。

1.3. 財務分析：貿易助推營收攀升，銅鈷貢獻盈利主力

營收穩步上升，業績保持高速增長。通過多次海外并購，并受益多元化資產組合和金屬價格上漲，近年來公司營收和業績均實現大幅增長。自 2019 年完成 IXM 收購，公司營收規模邁上新臺階。而后 2020 2021 年受益銅鈷價格上漲，營收和業績持續快速增長， 2022年受銅銷量下滑影響，公司營收小幅下滑，但歸母凈利受益于鉬、鎢、鈮、磷價格上漲，同比 + 。 2023 年公司銅、鈷 產銷量 大增，實現營收 1862.7 億元，同比 + 7.7%，實現歸母凈利潤 82.5 億元，同比 + 36%，營收與歸母凈利潤雙雙創下歷史新高。 2024 年 前三季度受益銅產品“量價齊升”，公司實現營 收 1547.5 億元，同比 1 7.5 %%；實現歸母凈利潤 82.7億元，同比 238.6 %%，實現跨越式增長。隨著 T 礦和 K 礦雙雙達產，公司銅鈷產能進入集中釋放期，同時受益銅價中樞抬升帶來的盈利彈性，我們認為公司業績高增有望持續。

2. 銅價中樞有望持續上移，鈷市靜待筑底反轉

通過歷史復盤，我們發現自2016 年 12 月收購 TFM 股權之后，洛鉬股價表現及盈利與銅鈷價格高度相關， 24 年以來主要受銅價支撐： 2017 年 2018Q1 ，在新能源車需求拉動下鈷價節節攀升，公司股價迎來快速上漲； 2018Q2 2020Q2 ，公司股價隨鈷價大幅下跌2020Q3 2022Q1 ，新能源車銷量大增，疊加全球流動性寬松，鈷銅價格大幅上升，期間公司收購 K 礦，股價再次大漲，并搶跑鈷價下跌； 2022Q2 2023 年，銅鈷走勢分化，伴隨鈷礦放量和新能源車增速放緩，鈷價大幅下跌，銅價則維持震蕩（ Q4 業績大增主要由于出售 NPM 銅金礦的投資收益），期間公司股價震蕩為主，略微上行； 2024 年 以來，降息預期漸起， 基本面上 銅精礦 供應 持續偏緊，金融屬性和工業屬性共振，銅價大幅上漲，公司股價隨之大漲。 我們認為在前期資本開支不足和資源貧化的條件下，銅精礦供應端硬約束已塑造 ，中長期銅價中樞有望穩步上行，或對公司盈利和股價形成有效支撐。

2.1. 銅：供需偏緊，銅價中樞有望持續上移

銅需求悲觀預期或已提前演繹，銅價年內下行空間或有限。今年 3 月以來，銅價持續攀升，而后伴隨宏觀衰退預期反復和銅消費壓力，銅價自 5 月底 開始顯著回落 9 月 份 ，隨著美聯儲降息預期升溫 和落地 、宏觀情緒回暖，疊加金九銀十需求旺季 預期 ，銅價大幅反彈10 月以來， 美國經濟數據好壞不一 ，疊加 傳統消費淡季漸趨臨近 ，銅價震蕩下跌 。 回歸基本面，供給端，銅礦資本開支下行 資源貧化塑造供應硬約束，近年來成本曲線不斷抬升2023 年平均 C1 成本達 4592 美元 噸，較 2020 年上升 42%42%），冶煉端將受原料緊缺制約同時廢銅增量有限，對銅供給補充不足，多因素作用下銅供給預期偏緊。需求端，我們認為前期回落的銅價或已消化相對悲觀的需求預期，下游消費在銅價回調的帶動下 有望 增長；中長期維度，傳統需求在電網投資托底等作用下韌性 仍存，疊加新興需求高速增長，銅需求有望持續提升。

2.1.1. 供給：礦端干擾增加制約產出，冶煉及廢銅增長受限

? 礦端：短期擾動事件頻發制約產出，中期資本開支限制供給

礦端干擾事件頻發導致銅精礦產量增量受限。24 年全球銅礦增量預計主要來自 Udokan 、OT 礦、泰克資源 QB 礦 2 期等項目，據 SMM ，礦企計劃內的產量增量約 84 萬噸。由于抗議和政治紛爭問題 第一量子旗下的 Cobre Panama 銅礦自 23 年 11 月開始停產，英美資源也由于運營挫折將 2 4 年產量削減約 2 0 萬噸，礦端干擾對全球銅礦增量造成影響。

高銅價對資本開支刺激作用減弱，低資本開支限制中期銅礦供給。

銅礦資本開支與銅價相關性強， 2013 年后銅價降低后資本開支低迷，使得后續銅礦產量增速下滑。 2021 年雖然銅價上漲，但銅礦資本開支水平較上輪高點仍有明顯差異，我們認為主要是由于全球銅礦成本抬升，同樣的價格對資本開支的刺激力度減弱，中長期看限制了銅礦未來供給。

? 精煉銅：加工費快速下滑，制約精銅產出

礦端緊張通過大幅下行的加工費傳導至冶煉端。2024 2025 年國內有大量冶煉產能待投，偏緊的礦端預期疊加冶煉產能的寬松帶來 TC/RC 大幅下行。 24 年 3 月 13 日中國有色金屬工業協會召開的銅冶煉企業座談會中，與會企業就調整冶煉生產節奏達成一致，將壓減生產負荷、新建產能推遲投運，此外國家也將提高新建銅冶煉項目準入門檻。冶煉端的收緊預計將對精煉銅產量形成制約。

? 廢銅：預計下半年供應增速放緩

礦端增量相對有限，再生原料形成補充。

據 ICSG 2023 年全球電解銅產量 2712 萬噸，同

比 + 5.7%，增量 147 萬噸。其中再生精煉銅產量 454 萬噸，占比 17%17%，增量 42 萬噸。由于礦端增量相對有限，再生銅對銅供應起到一定補充。

2024年上半年國內再生銅供應量小幅下降，二季度伴隨銅價拉漲大幅放量。 據 Mysteel樣本調研顯示， 2024Q1 國內再生銅供應量 為 72.2 萬噸，同比 18.9% Q2 為 102.1 萬噸，同比 + 。 Q1 銅價先震蕩后上漲，一季度初市場參與者看漲預期逐漸增強，下游訂單表現欠佳，導致市場再生銅供應量沒有明顯的放量，加之受去年高基數的影響使得今年Q1 再生銅供應量出現明顯下降。而 Q2 供應放量后收緊，主要是因為銅價的拉漲使得持貨商現貨庫存盈利擴大，頻繁出售前期低價貨源獲利離場，市場甚至出現超賣情況，再生銅供應逐漸寬松，而 后銅價高位回落，下游消費難達預期，廠內新料及報廢拆解舊料有所減少，導致市場供應逐漸回歸到緊缺狀態。

供需兩旺，2024 年上半年再生銅進口量超預期增長，但進口盈虧持續倒掛，往后看或挫傷進口貿易商的貿易積極性。 從進口端來看， 2024 年上半年再生銅累計進口量為 115.09萬噸，同比 18.4 %%，除 2 月、 6 月外均出現比較明顯的增幅， 4 月份再生銅進口 量達到近 5年單月新高。 為何上半年再生銅進口超預期增長？我們認為主要由于兩個原因： 其一，由于銅精礦原料供應緊張問題發酵，國內不少大型國企瞄準海外再生銅貨源，在虧損背景下，其再生銅進口積極性不減。其二，國內外市場對再生銅的需求均呈上升趨勢，特別是在國內，再生銅市場供需缺口持續擴大，旺盛的需求推動再生銅進口量增加。另一方面，上半年再生銅進口量雖大幅增加，但進口盈虧長時間處于倒掛狀態，最高倒掛近 5000 元 噸，使得國內的進口再生銅現貨流通性較差，整體倒掛持續時間相較于往年更長，嚴重壓縮進口貿易企業的利潤空間。

2.1.2. 需求：傳統需求韌性較強，新興需求持續增長

電力為國內銅主要應用領域。從終端消費領域來看，電力為主要消費領域， 2 0 2 2 年需求占比達到 48%48%，家電占比 14%14%，交通運輸 建筑 電子分別占比 9% 10% 。按品種分類，銅加工材以線材為主， 2 023 年產量占比 5 0% 左右；帶材 管材 棒材分別占 1 0% 11%11%；排板 箔材鑄造合金分別占 4% -6% 。

? 傳統需求：電網投資托底用銅需求，建筑地產領域仍有支撐

電力是國內銅下游第一大應用領域，電網投資對銅需求形成托底。電力行業消費銅主要包括發電端、輸變電和配電等領域，以電線電纜用銅最多。 2 0 2 3 年國家電網基本建設投資完成額 5 275 億元，同比 +5 3 2024 年 前三季度 完成額達 3982 億元，同比 +2 1.1 %%，實現大幅增長。十四五期間電網投資將維持高位，對銅需求形成托底作用。

? 新興需求：占比持續提升，平滑傳統需求周期性波動

新能源用銅量保持高增速，成為全球銅消費增長主力。

新能源消費主要集中于新能源車、風電和光伏，據我們測算， 2023 年全球新能源用銅量達 298 萬噸， 2018 2023 年 5 年 CAGR為 25%25%，新能源用銅占比從 3% 提升至 11% 。中長期來看，在“雙碳”背景下的新能源行業轉型趨勢中，新能源領域銅需求量有望持續增長，成為銅消費的重要支撐，根據紫金礦業與 CRU 預測數據，至 2030 年全球總銅需求量將達到約 3000 萬噸，新能源用銅將占全球總用銅量的 25% 。

其他潛力場景：AI 算力有望成為銅需求新動能。 24 年 3 月，英偉達在 GTC 大會上發布了GB200 芯片架構，以及以 GB200 為核心的 NVL72 全新網絡架構，架構使用約 5000 根銅纜（共計 2 英里）進行交換機和 GPU 之間的連接。高速銅纜正逐漸為高速傳輸場景提供更多更優的解決方案， AI 算力時代下數據 中心用銅量有望顯著增長。此外，隨著科技的不斷進步和新材料技術的開發，銅的應用場景有望進一步擴展，拉動銅消費量上行。

2.1.3. 供需平衡：供緊需增，預計銅價中樞將穩步上行

基本面看，供應端短期礦端干擾事件頻發導致產出不及預期，中長期低資本開支限制礦端供給，雖然冶煉端新投產能較多，但考慮到急速下滑的加工費以及原料端原生礦以及廢銅增量有限，預計電解銅產出受限。而需求端全球傳統需求預計有修復預期，此外新能源需求有望在未來幾年持續提供增量。 供緊需增背景疊加當前全球銅庫存水平位于歷史低位，我們預計中長期銅價中樞將穩步上行。

2.2. 鈷：短期疲軟，前景強勁

2024年，伴 隨印尼銅鎳礦增量釋放，原料過剩凸顯，國際鈷價下行，加之我國三元電池市場份額逐月下滑，在海外新能源汽車市場持續低迷的情況下，三元電池出口也出現下滑，價格震蕩下行。截止 10 月底，硫酸鈷價格下跌至 2.75 萬元 噸，電解鈷和四氧化三鈷分別跌至 17.5 萬元 噸和 11.9 萬元 噸。 11 12 月 面臨需求轉弱供應增長 的 壓力，預計鈷價保持弱勢運行。

回歸基本面，由于剛果金 印尼供應持續增長，我們預期短期內鈷市仍將供過于求，鈷價將保持低迷。中長期看，鈷市場供需兩旺，國際鈷業協會預計， 2023 年到 2030 年需求將以 11 的 CAGR 增長，而總供應量的 CAGR 為 6%6%，從 25 年之后市場或將轉為短缺，有望支撐鈷價回升。

2.2.1. 供給：穩步增長，剛果金 印尼為供給端主要驅動力

? 礦端：產量穩步增長，印尼鎳鈷礦貢獻邊際增量

全球鈷礦產量穩步增長，剛果（金）產量占比超七成。根據 USGS 數據， 2020 2023 年，全球鈷礦產量從 14.2 萬噸增長至 23 萬噸， 3 年 CAGR 高達 17.4% 。國別分布來看，剛果（金）為最主要的來源，多年來地位穩固， 2023 年鈷礦產量達 17 萬噸，全球份額 74%74%；印度尼西亞鈷產量持續上升，在 2022 年一躍成為第二大鈷生產國， 2023 年地位進一步鞏固，鈷礦產量達 1.7 萬噸，同比增長 86%86%（（+0.7 9 萬噸），全球份額提升至 7% 。

? 冶煉端：中國是全球最大的鈷精煉國

近年來全球精煉鈷產量伴隨鈷礦產量穩步增長，

2023 年全球精煉鈷產量達 17.9 萬噸，同比增長 9%9%（（+1.4 萬噸）。 國別分布來看，中國是最大的鈷精煉國， 2023 年精煉鈷產量 14萬噸，全球份額增至 78% 。芬蘭和加拿大是第二 和第三大鈷精煉國，分別占全球產量的 9%和 3% 。產品結構方面， 2023 年鈷化學品約占全球精煉產量的 72%72%，金屬產品占 28%28%；精煉鈷增量（ 1.4 萬噸）主要來自化學品與粉末，分別增長 8000 噸和 5300 噸，鈷金屬精煉增量不到 1000 噸。

2.2.2. 需求：動力電池驅動鈷需求持續增長

電池需求合計約占鈷市場的四分之三（73%73%），動力電池為鈷下游最大應用領域。 2023 年全球鈷需求量 19.9 萬噸，同比 + 2018 2023 五年 CAGR 達 1 2 %%，市場規模保持快速增長。需求結構方面， 2023 年電池需求合計達 14. 5 萬噸，同比 +1 3 %%，占鈷市場的 73% 。具體來看，動力電池占 45% 的市場需求份額，達 9 萬噸，同比 + 23%；第二大行業 3C 電池（鈷酸鋰）占總需求的 26%26%，需求量為 5.2 萬噸 。

2.2.3. 供需平衡：短期持續過剩，中長期有望轉向結構性緊缺

預計鈷市短期持續過剩，鈷價保持低迷，25 年之后 或 轉為短缺支撐鈷價回升。 伴隨新能源車銷量快速提升， 2020 2021 年全球鈷市場面臨供應短缺， 2022 年由于新能源車增速下滑和剛果 金 印尼供給放量，鈷市轉向過剩， 2023 年全球鈷市場過剩從 2022 年的 0.67萬噸大幅增至 1.42 萬噸，達歷史最高值，過剩占比與 2018 年相當。由于剛果 金 印尼供應持續增長，我們預期短期內鈷市仍將供過于求，鈷價將保持低迷。中長期看，鈷市場供需兩旺，國際鈷業協會預計，到 2030 年需求將以 11% 的 CAGR 增長，而總供應量的 CAGR為 6%6%，從 25 年之后市場 或 將轉為短缺，有望支撐鈷價回升。

3. 銅鈷為主，多元業務協同發展

近年來，公司緊抓全球能源轉型的歷史性機遇，重點布局銅、鈷、鎳、鋰等新能源金屬，資源量處于行業領先地位。 截至 2023 年底，公司在全球主要擁有 7 座大型礦山（東戈壁鉬礦目前已出售），主要分布在剛果（金）、巴西及中國。公司擁有礦產資源量：銅 鈷 鈮磷 鉬 鎢 鐵分別為 3,463.8 524.6 203.6 8,222.6 85.4 11.0 326.7 萬噸，處于行業領先地位。此外，公司于 2019 年參股華越鎳鈷項目 30% 股權，并于 2023 年聯手寧德時代獲取玻利維亞 Uyuni 和 Oruro 兩座巨型鹽湖鋰礦開發權，實現了新能源金屬銅 鈷 鎳 鋰的完整布局。此外， 截至 24Q3 ，公司 TFM 西區和 KFM 二期兩大新項目已開展前期勘探，見礦效果良好。

3.1. 銅鈷： TFM KFM 產能進入集中釋放期，盈利增長可期

銅鈷資源豐富，新產能布局從播種期步入收獲期。公司擁有 TFM 和 KFM 兩大世界級銅鈷資源，合計擁有銅資源量 3,463.8 萬噸 鈷資源量 524.6 萬噸（截至 2023 年底）。 KFM 項目（一期）和 TFM 銅鈷礦混合礦項目分別于 23Q2 和 24Q1 達產，公司銅鈷產能布局進入收獲期， 目前實現銅產能 60 萬噸 年 鈷產能 8 .7 萬噸 年 ，實現翻倍式增長，成為全球重要銅生產商和第一大鈷生產商。

3.2. 鈮磷：穩中有進，預計中短期增量有限

公司主要面向國際市場和國內市場銷售鈮鐵。鈮行業概況： 鈮主要消費領域為低合金高強度結構鋼、汽車用鋼、高建筑用鋼、橋梁用鋼、石油用鋼及磁材非晶領域。供給端，鈮資源集中度極高，主要在巴西， 2023 年全球產量約 8.3 萬噸，巴西礦冶公司（ CBMM ）占據全球市場約 75% 產量。需求端， 2023 年全球鈮消費約 7.35 萬噸。碳鋼中加入 0.02% 0.03%的鈮，抗震、抗腐蝕性能、抗斷裂能力明顯提高，隨著我國對建筑鋼筋的強度要求持續提高，鈮鐵需求持續提高。 2024 年以來，巴西鈮鐵市場供 需兩旺，回歸平穩運行態勢，預計后期鈮鐵市場依舊保持穩定。

3.3. 鉬鎢 ：傳統業務，盈利能力穩步提升

公司主要向國內市場銷售鉬鐵。鉬行業概況： 鉬的下游應用涉及鋼鐵、軍工、石化等多個領域，鉬及其合金可以顯著提高其高溫強度、耐磨性和抗腐蝕性。中國是全球最大的鉬生產國，也是最大的鉬消費國。根據安泰科數據顯示， 2023 年全球鉬供應約 28.6 萬噸，同比增加 7.7% 2023 年需求約 27.8 萬噸，同比基本持平。 供應端 ，隨著鉬價自 2022 年四季度一路大漲， 2023 年國內新增項目加快投產帶來約 1 萬噸增量，海外銅鉬伴生礦的生產也逐步恢復，形成共振； 需求端 ，隨著我國十四五規劃中制造業的升級轉型加快，國家對鋼鐵企業產品的升級更加關注，優特鋼、含鉬高端不銹鋼產能產量持續釋放；同時地緣沖突下軍工用鉬消費旺盛，鉬需求預計持續釋放。 2023 年，鉬價波動較大，整體價格中樞抬升明顯； 2024 年以來，國內鉬市場整體維持震蕩上行態勢，預計下半年 或 將維持震蕩。