核反應堆的主要燃料為鈾-235，其從開采到裝入核反應堆發電之間需經過多重步驟處理，主要包括：鈾采冶、轉化、濃縮、燃料制造及發電，這些環節由專業化公司鈾礦廠、轉化廠、濃縮廠和燃料組件制造廠開展。

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轉化廠是專業從事將天然鈾轉化為六氟化鈾的工廠，全球五家轉化廠滿足了全球主要的天然鈾轉化需求，包括：Cameco、ConverDyn、Orano、Rosatom、中核集團下屬企業。根據wna數據，2022年產能分別為12500、7000、15000、12500、15000tU。

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濃縮廠是專業提供鈾同位素分離濃縮服務的工廠，其產能以分離功度量。全球共有四家鈾濃縮廠商，分別為 Orano、Rosatom、Urenco以及中核集團下屬企業，根據WNA數據，2022年產能分別為7500、27100、17900、8900 SWU/yr。

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核燃料組件設計制造與采礦、轉換和濃縮不同，由于其被應用的不同核電反應堆的設計具有獨特性和不可替代性，因此核燃料組件是一種高度定制化產品，市場流通性很低。

天然鈾環節：短期來看，天然鈾維持緊平衡狀態，中長期看，天然鈾的供需缺口或將逐步放大。短期內，需求彈性相對有限，但供給可能會受到地緣政治因素影響。

鈾轉化環節：根據WNA預測，目前全球產能已經難以滿足當前需求，到 2040 年，缺口可能將達到約30000噸鈾。

鈾濃縮環節：短期供過于求，但是由于產能主要集中在俄羅斯，同時中國增長主要用于滿足自身需求，地緣政治因素影響可能會導致歐美國家出現供不應求。

歷史上經歷了兩輪大牛市。第一輪牛市從1973年1月到1978年5月，持續5.3年，鈾價格上漲629%，起因是由于1973年的石油危機后，新建核電站441座，開始下滑則是在1979年美國三哩島核事故之后，引發公眾恐慌，以及導致核能發展的停滯。

第二輪牛市從2000年12月到2007年6月，持續6.5年，鈾價格上漲1801%，最高價格達到135美元/磅，主要伴隨著21世紀出的大宗商品超級周期，2007全球金融危機結束了這一超級周期。

過去六十年，鈾價呈現牛短熊長的特點,大部分時間與油價走勢趨同。第一輪牛市從73年上漲至78年，主要是由于第一次石油危機，油價上漲四倍，全球尋找替代能源帶來的，核電站建設雖然在80年代達到頂峰，但是由于核電企業一般會提前儲備足夠多的鈾，70年代的采購透支了部分80年代的鈾的需求，80年代鈾依舊維持供過于求，因此鈾的價格在80年代開始逐步下滑，進入長達20年的熊市；21世紀初，隨著全球經濟的逐步復蘇，以及美元的持續貶值等因素導致大宗商品價格持續上升，鈾價受此影響同樣開始上漲，之后受金融危機影響價格開始下跌；2008年金融危機后，各國出臺大規模的經濟刺激政策，市場流動性大幅增加，通脹預期再起，推動大宗商品價格上漲，但是由于2011年3月的福島核電站事故導致鈾價開始下跌，鈾價再度進入熊市；2020年新冠疫情導致全球供應鏈出現中斷，2022年俄烏沖突導致全球通脹，疊加核電復興，供需格局即將發生轉變，鈾進入新一輪牛市。

根據sprott統計，牛市中實物鈾和鈾礦開采商的表現明顯優于其他大宗資產類別，鈾礦開采商的表現更優于實物鈾。過去五年（2019/9/30~2024/9/30）之間U3O8現貨價格累計上漲220.04%，而大宗商品指數則上漲29.01%。同時鈾礦開采商的表現不同于黃金公司在這一輪黃金牛市中跑輸黃金，鈾礦開采商在過去五年間累計上漲311.92%。

鈾占核電成本比例約10%

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根據中國廣核年報數據，2023年公司售電成本約為0.2元/kwh，其中核燃料成本占比約為25%；根據NEI數據，2022年美國核電站發電成本約為0.031美元/kwh，其中核燃料成本占比約為17.36%。

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鈾占燃料成本的51%左右，根據NEI數據，將鈾價格翻倍（例如從每磅 U3O8從 25美元增加到 50美元）使燃料成本從 0.50美分/千瓦時上升到 0.62美分/千瓦時，增加了四分之一，美國發電廠的預期發電成本從 1.3美分/千瓦時增加到 1.42美分/千瓦時（增加了近 10%）。因此，雖然有一些影響，但影響很小，尤其是與天然氣價格對天然氣發電廠經濟性的影響相比

目前哈薩克斯坦的礦物開采稅稅率由2023年1月1日生效，鈾的開采稅稅基確定為鈾的加權平均價格（以天然鈾精礦 U3O8形式） 乘以鈾開采量和 6%的礦物開采稅稅率。

2025年稅率將上升至9%，2026年稅率最高可達20.5%。哈薩克斯坦政府于 2024 年 7 月 1 日對哈薩克斯坦稅法進行了修正，其中包括對鈾的礦物開采稅 （MET） 稅率的更改：1）從 2025 年 1 月 1 日起，適用的鈾 MET 稅率將更改為 9%（僅適用于 2025 年）；2）從 2026 年 1 月 1 日開始，稅率將根據鈾年度產量和天然鈾精礦的價格進行調整，引入一個差異化的MET稅率體系，新稅率最高可能達到20.5%，具體如下表所示。

更高的年產量將會帶來更高的稅率，將大幅降低Kazatomprom增產的動力。2024年8月KAP下調2025年年度生產目標，將其2025年產量 30500~31500噸鈾下調至25000~26500噸鈾，下調約5000噸鈾，占全球產量約10%，主要原因可能是因為硫酸供應的持續不穩定性，以及JV BudenovskoyeLLP項目的生產延遲。

美國針對進口俄羅斯濃縮鈾實施禁令，目標切斷加工環節依賴，推動美國國內核燃料供應鏈發展。2024年5月13日，美國總統拜登簽署法案，正式禁止進口俄羅斯濃縮鈾。在90天后，美國企業和機構不得從俄羅斯進口低濃鈾，除非獲得美國能源部專門豁免。能源部發放豁免的前提是美國核反應堆燃料需求無法從其他可靠來源得到滿足，或進口行為符合國家利益。任何獲準的豁免進口量都將受到限制，且僅能持續至2028年1月1日。法案還授權聯邦政府支配國會早前批準的27.2億美元資金，用于提升美國本土鈾濃縮能力。俄羅斯目前是全球最大的鈾濃縮服務供應商和唯一的高豐度低濃鈾供應商。根據美國能源信息管理局公布的數據，俄是美2022年最大的鈾濃縮服務進口來源國，占有24%的市場份額。

俄羅斯表示可能提前反制，考慮實施出口禁令。9月11日，俄羅斯總統普京在一場視頻會議上公開表示俄羅斯在鈾、鈦、鎳等多種戰略原料儲備方面處于領先地位，將會考慮某些限制。俄羅斯鈾礦開采量約占全球5%，2022年俄羅斯擁有全球約44%的鈾濃縮能力。

2020年后，全球鈾需求回暖，推動現貨與長協市場價格和交易量顯著上升。自2021年起，鈾現貨價格進入一輪顯著上漲通道，從2020年接近30美元/磅的低位逐漸攀升，至2023年已突破60美元/磅大關，長協價格訂單量也隨之上揚。

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長協市場曾在2012年至2021年間處于長期低迷期，長協訂單規模在2013年以及疫情后的2020和2021年均低于現貨規模，行業對鈾現貨價格曾持長期下降期望，長協市場活躍度疲軟。隨著全球核電建設進度加快，鈾需求逐步回暖；同時伴隨前文提到的全球鈾礦減產，供需端共同帶動了長協合同的復蘇。長協市場簽約量自2021年后大幅反彈，到2023年底，長協簽訂量達到1億5960萬磅，逐漸貼近2012年水平，幾乎達到現貨市場的三倍。長協回暖表明在鈾價上漲預期下，市場對長期鈾成本和供應穩定性的重視度再次上升，長協市場吸引力顯著增強。

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回顧2005年至2007年長協高峰期，鈾長協市場同樣經歷過需求熱潮，但隨后受金融危機、市場調整等因素影響，價格與簽約量迅速下滑。如今，隨著市場再度回暖，長協市場重新獲得青睞，預計未來其規模將擴張。

鈾長期合同中主要包括兩種定價機制：指定價格（SpecifiedPricing）或者市場相關定價（Market-relatedPricing）。

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指定價格一般采取固定價格、一系列固定價格，或是一基礎價格加上交付日期的通脹調整，調整機制通常是相關指數組合，或是固定的年度百分比調整率。長協價格通常較現貨價格有溢價（自1996年以來平均溢價約10%），當現貨價格特別低迷時溢價會更高，反映了采礦公司的邊際成本（長期價格）和過剩二次材料（現貨）的差異。但近兩年鈾現貨價格的前所未有的波動導致了兩市場價格間出現特殊差異，即現貨價顯著高于長協價格。

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市場相關定價基于交貨時或交貨前后的鈾市場價格及其他市場指數，如美國平均進口價。此類協議價格一般是基于市場價折價或溢價，且折價通常是固定的，但一些情形下會隨市場價格上漲增加。與市場相關的定價機制基本包含一個底價，通常為與生產成本相關的基礎價格或由政府管轄指定的官方底價。市場相關定價機制也通常包含一個封頂價，合同價格不能超過這個價格。

一些其他定價機制包括組合定價和協商定價等。據Cameco官方描述，其采用的長協定價策略也采用主流的指定價格及市場相關定價方法，其長期協議分類為以下三種：

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基礎價格調整（在合同期內調整的固定價格）鈾合同：通常基于合同接受時的長期價格指標，并在合同期內逐步調整。

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與市場掛鉤的鈾合同：與基本價格調整合同不同，這類合同的定價機制可以基于現貨價格或長期價格，且價格以交貨時的報價為準，而非合同接受時的報價。這類合同有時提供折扣，且通常包含底價和/或封頂價格，且這些價格通常在合同期內逐步調整。

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燃料服務合同：Cameco大多數燃料服務合同使用每千克鈾基本價格調整機制，并反映合同接受時的市場情況

talenenergy Susquehanna ISA修訂被否，對于之前現有電廠附近建造數據中心，提升現有電廠的負荷，降低電力傳輸成本這種模式受阻。2024年11月，聯邦能源管理委員會（FERC）拒絕 PJM Interconnection（“PJM”）、PPL Electric Utilities（“PPL”）和 Talen energy之間修訂的 Susquehanna 互連服務協議（“ISA”），該協議將把 Talen 的 Susquehanna 核電站的聯合負荷容量從300兆瓦增加到480兆瓦，被否決的核心原因是FERC對于提升聯合負荷容量后的電網穩定性存在擔憂，同時認為數據中心由此降低的輸電成本，可能會轉嫁至其他用戶。

SMR將會成為數據中心供電更具吸引力的解決方案。數據中心使用現有的電力資源，可能會影響電網穩定性以及提升其他用戶的電價，SMR則是產生了新的電力供應來源，同時兼具核電的其他優勢，此外簽署新的核能供應協議對于數據中心在電網連接方面可能會獲得更大的監管靈活性。谷歌、亞馬遜、甲骨文紛紛布局SMR技術，為遠期的數據中心提供電力支持，其中亞馬遜直接參與投資X-energy約5億美元。

小型模塊化反應堆 (SMR) 是一種先進的核反應堆，每臺機組的發電能力高達 300 MW(e)，約為傳統核電反應堆發電能力的三分之一。SMR 可產生大量低碳電力，具有以下特點：1）小型——物理尺寸僅為傳統核反應堆的一小部分；2）模塊化——系統和組件可以在工廠組裝，并作為一個單元運輸到安裝地點；3）反應堆——利用核裂變產生熱量來生產能量。

HALEU是SMR的燃料，較傳統的核反應堆燃料LEU濃縮度更高。HALEU的鈾-235濃度更高，能量密度更大，意味著在相同體積內可以產生更多的能量。更高的能量密度讓反應堆燃料更持久，減少了燃料更換頻率，從而降低運行和維護成本。滿足了小型模塊化反應堆和新一代反應堆對高效率、高燃料密度、低維護需求的要求，顯著提升了反應堆的靈活性、安全性和經濟性。

SMR采用HALEU作為燃料，每單位能源消耗的天然鈾遠高于當前LWR技術，目前核電技術每單位能源每年消耗的天然鈾平均值低于200噸/GW，根據NEA數據統計目前SMR項目對于天然鈾的平均單耗為240.5噸/GW，相較于目前核電技術對于核電單耗的需求提升了20%。