1 原料端：銅礦供應持續緊張，傳導到精銅開始體現

1.1 礦端：供給持續縮緊，2025年預計全球銅礦增量僅40萬噸

多家礦企下調2025年產量，供給繼續縮緊，預計全年礦端增量僅40萬噸左右。據ICSG數據，2024年全球銅礦繼續維持低增速，全年產量2291.3萬噸，同比增長2.4%，增量僅53萬噸。而從2525年產量規劃來看，多家礦企已明確下調全年產量，第一量子位于巴拿馬的銅礦今年復產無望，全球銅礦供給縮緊趨勢進一步強化，全年預計礦端增量僅40萬噸左右。

1.2 再生銅：廢陽極銅產量下降，原料或同樣緊張

從SMM樣本數據來看，廢陽極銅月產量下降，再生銅的原料供應或同樣緊張。2024年銅供應中一個重要的來源是廢銅流向的改變，從原來流向加工轉為流向冶煉，導致再生銅供應出現較大幅度增長，沖擊了供需關系。而從目前來看，一方面廢銅的月產量持續下降，陽極板加工費低難以刺激廢銅生產，因此來自再生銅的供應沖擊會明顯減弱；另一方面，再生銅制桿企業的開工率同期水平來看也處在較低位置，再生銅桿企業的原料庫存也并不多，反應出廢銅的原料供給或同樣緊張。

1.3 港口庫存：銅精礦港口庫存大幅下降，冶煉廠庫存或消化較多

銅精礦港口庫存自年初以來快速去化，冶煉廠庫存消耗或較多。銅精礦港口庫存代表冶煉廠的到港庫存，目前港口庫存基本處于歷史低點，冶煉廠的庫存去化速度加快。

1.4 礦端緊張傳導至冶煉端將完成

礦端傳導到冶煉端本身需要時間，從ICSG的數據來看，或需要2年左右時間。2024年，全球銅礦的同比增速維持低增速2.4%，全年增量53萬噸，與之對應的是全球原生精煉銅的增速為4.7%，增量為103.8萬噸，是接近銅礦增量的兩倍。精煉銅增速遠遠高于礦端，這主要是由于從銅精礦到精煉銅中間仍有較多環節，貿易商、冶煉廠乃至礦企本身的庫存都會對這一傳導產生影響。因此，從礦端到冶煉端的傳導需要時間，從ICSG歷史增速數據來看，銅精礦產量增速與精煉銅產量增速匹配程度低，但與滯后兩年的精煉銅增速匹配程度較高，礦端緊張或寬松完成到冶煉端的傳導或需要2年左右的時間。

2 利潤端：加工費低迷，冶煉利潤虧損嚴重

2025年長單為歷史最低水平，年后現貨加工費則再次深陷負值區間，冶煉廠加工費持續低迷。此前，智利銅礦商Antofagasta已同意以每噸21.25美元/每磅2.125美分的價格將銅精礦出售給江西銅業股份有限公司，這一新的長單數字同比2024年每噸80美元/每磅8.0美分下滑了73%，為歷史最低加工費水平。受銅精礦持續緊張影響，現貨加工費同樣一路下跌，年后以來再次深陷負值區間，最新的現貨加工費水平為-15.83美元/噸。

當前加工費水平下，銅冶煉廠利潤虧損嚴重。根據龔江蓉《國內外銅冶煉廠成本與費用特點分析》中針對國內一些知名冶煉廠加權計算的銅冶煉成本情況來看，我國銅冶煉廠加工成本大概在2000元/噸左右。在當前的加工費水平下，無論是長單還是現貨，即便是算上硫酸副產品的利潤，冶煉廠都難以盈利。根據測算，當前長單條件下的單噸銅冶煉虧損幅度為-165元/噸，現貨條件下的單噸銅冶煉虧損幅度為-985元/噸。

3 冶煉廠檢修即將開始，減產或正在路上

3.1 精煉銅高產量不可持續

國內電解銅產量側面印證冶煉廠消耗庫存大，電解銅高產量不可持續。SMM月度數據來看，2024年中有8個月月均產量都超過了100萬噸，同比增長量級為62萬噸；2025年1-2月產量續創新高。我們認為在供給收縮的趨勢下，這樣的高產量背后體現的是冶煉廠大幅消耗自身庫存，同時這樣的高產量狀態是不可持續的。

3.2 冶煉廠產能閑置指數上升，檢修即將開始

過去兩年精煉銅產能利用率較高，當前全球冶煉銅產能閑置指數上升，冶煉產能利用率未來或下降。SAVANT全球銅冶煉指數由地理空間情報公司Earth-i和英國商品經紀公司Marex Spection在2019年10月推出，每日更新，提供日度、周度、月度數據，反映出全球銅冶煉廠的實時活躍度。從其數據看出，與歷史同期相比，全球銅冶煉產能閑置指數處于較高位置。過去兩年精煉銅產能利用率有所回升，處在較高位置，經過庫存的消耗之后，未來產能利用率或下降。

進入三月，不少冶煉廠將開啟檢修，減產或正在路上。目前已出現部分減產檢修信息。此前嘉能可集團(Glencore)位于菲律賓的PASAR銅冶煉廠現停產，具體復產時間尚未確定，該冶煉廠年粗煉產能約為20萬噸。進入三月，不少冶煉廠均有檢修計劃，涉及產能體量較大，減產或正在路上。

4 長期供給約束突出，看好銅價中樞持續上升

在產礦山老齡化嚴重，現有供給干擾幾率大幅提升。2023年全球產量排名前二十的礦山中，2000年后發現的礦山僅4座，意味著全球30%左右的產量都是由三十年甚至更早之前發現的礦山來提供，這些礦山經過長時間的開發，逐漸面臨品位下滑、成本上升等各種問題，維持原有產量或是增產難度會持續提升，現有供給穩定性愈發脆弱，干擾幾率大幅提升。

新項目發現寥寥無幾，未來項目增量難以預見。根據S&P Global統計來看， 2023年，重大銅項目發現量的下降趨勢仍在繼續。在分析中包含的239個項目中，過去10年的發現僅占14個。自1990年以來，這些發現的項目銅金屬量僅462萬噸，占所有重大發現3.5%。重大項目量發現減少的原因包括資本投入不足、找礦難度提升等原因。

銅礦開發周期愈發漫長，限制了未來供給速度。根據S&P Global統計，2005-2009年的礦山，從發現到生產的平均時間為12.7年，而且到目前為止一直在穩步增長。對于2020-2023年期間開始生產的礦山，平均開發時間躍升至17.9年，銅礦的開發周期變得愈發漫長。