鎢：廣泛應用于軍工、航天航空、機械加工和電子通訊等領域，被譽為“工業牙齒”。鎢（Tungsten，元素符號W），原子序數74，密度為19.35 克/立方厘米，僅次于黃金；熔點3422℃，為所有金屬元素中最高水平；鎢具有優良導電性能，電導率2×107 S/m，約為銅31%。鎢的化學性質穩定，常溫下不跟空氣和水反應，不與任何濃度的鹽酸、硫酸、硝酸、氫氟酸發生反應。基于其熔點高、硬度高、密度高、導電性和導熱性良好、膨脹系數較小等特性，鎢多以硬質合金形式廣泛應用于汽車、采掘、軍工、航天航空、機械加工和電子通信等領域，被譽為“工業牙齒”

鎢產業鏈包括采選、冶煉加工、精深加工和終端應用、回收利用等五個環節。具體而言：

? 上游采選：鎢產業鏈的起點，主要涉及鎢礦的開采和選礦。鎢主要經濟可采礦石類

型包括黑鎢礦與白鎢礦，經破碎、磨礦、分級、選礦（黑鎢礦以重選為主，白鎢礦

以浮選為主）產出鎢精礦。據USGS，全球鎢礦資源集中分布于中國、澳大利亞、俄

羅斯，2024 年分別占比52%、12%、9%；2024 年，中國占全球鎢原生供應83%。

? 冶煉加工：鎢精礦經壓煮、離子交換、蒸發結晶先行制得仲鎢酸銨（APT）中間品，APT 經還原氣氛下煅燒產出氧化鎢（（WO3），氧化鎢進一步在氫氣氣氛中加熱還原為鎢粉。鎢粉主要用于生產鎢絲、鎢棒、鎢管等鎢材及鎢合金，也可經配碳產出碳化鎢粉，用于硬質合金生產。此外，鎢精礦也可直接生產鎢鐵及鎢酸鈉，分別用于鎢特鋼與催化劑。

? 精深加工及終端應用：從消費結構來看，2023 年中國約72%鎢以合金形式消費，包括硬質合金及鎢特鋼，鎢材占比23%，鎢化工品占比4%。鎢粉或碳化鎢粉通過與其他金屬粉末混合經過壓制、燒結等工藝制成硬質合金，下游用于切削工具、耐磨工具、礦用工具等，終端廣泛用于軍工、航天航空、機械加工和電子通訊等領域。鎢材包括鎢絲、鎢棒、鎢板、鎢箔等品種。鎢絲是鎢材最常見的消費形式，其傳統用途為制造白熾燈、電子元件等的加熱元件。鎢絲作為硅料切割線在性能及經濟性上優于傳統碳鋼絲，隨著光伏裝機量及鎢絲滲透率提升，光伏鎢絲構成鎢需求重要增長來源之一。鎢化工產品應用領域相對較少，主要需求形式為催化劑。

? 回收利用：鎢多以合金形式消費，易于回收，常見的廢料來源包括各類廢舊硬質合金、鎢合金、純鎢零部件、邊角料、磨削料、含鎢催化劑廢料等。根據廢料原始來源的不同，主流回收工藝包括鋅熔法、電溶法和化學法等，產出鋅熔料、碳化鎢粉、APT 等。目前全球鎢回收總利用率可達35%；囿于回收技術、社會廢料堆存不足等限制，目前中國鎢品回收率尚低，2023 年為17.1%。

鎢礦以黑鎢礦與白鎢礦為主，黑鎢富礦已基本消耗殆盡。目前已發現的鎢礦物和含鎢礦物有20 余種，但其中具有開采經濟價值的只有黑鎢礦和白鎢礦，黑鎢礦約占全球鎢礦資源總量30%，白鎢礦約占70%。黑鎢礦主要成分為鐵鎢酸鹽和錳鎢酸鹽（（（ Fe，Mn）WO4），故又被稱為鎢錳鐵礦，理論WO3 含量上限為76.6%；白鎢礦主要成分為CaWO?，理論WO3 含量上限為80.5%，常與多種鉬鉍等有色金屬礦物伴生或共生。雖然白鎢礦資源占比及理論鎢含量高于黑鎢礦，但在實際成礦條件下，黑鎢礦較白鎢礦富礦多、品位高、選礦工藝簡單，因此黑鎢礦為優先開發的資源品種。由于多年過度開采，國內易選易冶的優質黑鎢礦已基本消耗殆盡，原礦品位呈逐年下滑趨勢，開采礦物類型由黑鎢礦為主轉向白鎢礦與黑白鎢混合礦為主。

選礦工藝上，黑鎢礦因密度相對于共生脈石礦物較高，故可使用重選工藝，設備簡單、成本較低；白鎢礦及黑、白混合礦選礦通常采用浮選或重選、浮選磁選相結合的工藝，對鎢及伴生金屬礦物進行綜合回收利用。

近年全球鎢礦儲量呈上升趨勢，中國占全球儲量半壁江山?？偭縼砜?，截至2024 年全球鎢礦儲量為460 萬金屬噸，自2019 年起呈現量增趨勢，主要增量來源于中國與澳大利亞。從結構來看，隨著中國鎢礦資源持續開發及海外鎢礦重啟，中國鎢儲量占全球比例自2010 年起呈現持續下降趨勢。近兩年因國內持續探獲鎢資源占比略有回升，截至2024 年中國鎢礦儲量達240 萬噸，占全球儲量52%，其余鎢資源集中地包括澳大利亞、俄羅斯、越南等，分別占比12%/9%/3%。

基于稀缺性及重要戰略用途，多國將鎢金屬納入（“關鍵礦產清單”。鎢在地殼中的含量為0.001%，全球靜態儲采比為57 年，中國儲采比36 年；全球鎢資源情況與鉬金屬接近，但國內資源消耗程度顯著高于鉬?；谙∪毙约爸匾獞鹇杂猛荆?009 年，日本出臺《稀有金屬保障戰略》，將31 個礦種視為關鍵礦產原材料，并優先考慮錳、鈷、鎳、鉬、鈀等10 種礦產；2022 年，美國發布《關鍵礦產目錄》，確定50 種關鍵礦產；歐盟于2023年公布《關鍵原材料法案》，確定34 種關鍵礦產。2016 年，中國發布《全國礦產資源規劃（（2016-2020 年）》，確定24 種戰略性礦產。中國、美國、歐盟共同列為關鍵礦產（（戰略性礦產）的有鋰、鈷、鎳、鋁、銻、鎢、稀土、螢石、石墨等9 種?？梢钥闯觯阪u金屬的稀缺性及戰略屬性上多國已形成共識。

近年全球鎢礦供應處于瓶頸期，中國供應占比83%?？偭縼砜矗刂?024 年全球鎢礦供應達8.1 萬噸；由于中國供應隨環保及配額政策收緊、資源日趨貧化而難有增量，同時其他地區礦山量增緩慢，整體看，近五年全球鎢礦供應無明顯增量。結構來看，中國占據全球鎢礦供應主導地位，2024 年產量達6.7 萬金屬噸，全球占比83%，自2010 年起維持穩定；其余供應來源包括越南、俄羅斯、朝鮮等地，呈現分散且存量有限的特征，第二大鎢礦儲量國澳大利亞暫無大規模鎢礦釋出。

鎢為中國優勢礦種，政策端從行業準入、總量控制、出口管制、稅收引導等多角度調控國內資源開發節奏。1991 年，國務院發文正式將鎢列為國家保護性開采特定礦種，并于2000 年起實施總量控制與出口配額制度，后續政策主要圍繞行業準入、總量控制、出口管制、稅收引導四方面入手，對國內鎢行業開發施行強約束。行業準入：現行規范對企業產能、產品質量、工藝技術及裝備、能耗、環保等多方面提出準入要求?？偭靠刂疲鹤?000 年起實行總量控制，目前由自然資源部分兩批（（2024 年為3 月與8 月）發布鎢礦開采總量控制指標；自2023 年起，暫停對鎢礦業權出讓登記。出口管制：2025 年2月起，對鎢相關物項實施出口管制，出口企業需鄉國務院商務主管部門申請許可。稅收引導：當前僅鎢絲出口享受13%出口退稅，其余鎢品無出口退稅；鎢礦資源稅按6.5%稅率從價計征。

國內鎢精礦產能集中于江西、河南、海南三地，2024 年鎢精礦產能達15.9 萬噸，CR5達61%。我國的鎢礦主要分布在江西（黑鎢礦為主），河南、湖南（白鎢礦為主）三省，其次是廣西壯族自治區、福建、廣東等地區。據百川盈孚，2024 年國內鎢精礦產能達15.9萬噸，江西、河南、海南三地占比分別達29%、18%、17%。國內鎢礦開發長期實行行政管制，對開發資質審核嚴格，導致國內鎢資源產能呈現集中度高、多為國資持有的特點。據百川盈孚，2024 年鎢精礦產能CR5 達61%，主要鎢礦企業絕大多數為國有企業。

國內長期實行鎢礦開采總量控制，超采率呈現逐年下滑趨勢。2024 年，國內鎢精礦產量達12.7 萬噸，同比-1%，近年無明顯增長。2024 年上半年，受限于重要會議召開、環保以及安全督察嚴格等因素，國內礦山、冶煉廠復產開工受限，原料供應不足問題突出，下半年相關擾動緩解后礦山開發雖有恢復，但全年鎢精礦產量仍同比有減。

自2001 年起，國內鎢礦開發施行總量控制政策，由自然資源部每年分兩批發布開采總量指標并下達至各省。自2023 年起，鎢礦開采總量控制指標不再區分主采指標和綜合利用指標。對采礦許可證登記開采主礦種為其他礦種、共伴生鎢礦的礦山，查明鎢資源量為大中型的，繼續下達開采總量控制指標，并在分配上予以傾斜。對共伴生鎢資源量為小型的，不再下達開采總量控制指標，由礦山企業向所在地省級自然資源主管部門報備鎢精礦產量。自2018 年起，鎢精礦開采總量控制指標呈現穩步上行趨勢，2018-2024CAGR 為2.2%，另一方面，自2016 年以來全國主產區加強對非法偷采盜采、私挖濫采、無證開采等行為打擊力度并卓有成效。伴隨開采指標增長，國內鎢礦超采率由2015年155%降至2024 年114%。

江鎢集團、廈門鎢業、洛陽鉬業和中鎢高新（五礦集團）為中國鎢精礦主要供應商。柿竹園鎢礦、行洛坑鎢礦、修水香爐山等為在產超大型鎢礦床，主要分布于江西、湖南等地；朱溪鎢礦與大湖塘鎢礦為近十年來新探獲的兩座超大型礦山，已探獲的鎢資源量在百萬噸級。

國內新增礦山普遍于2026 年起釋放，以中型礦山為主。國內近期增量項目普遍于明后年建成投產。除柿竹園礦山外，其余基本為中小型礦山，增量有限。國內鎢礦供應同時面臨鎢礦總量控制及資源貧化兩大問題。國內對鎢礦開采實行長期總量控制，開采指標雖逐年穩增，但對礦山超采管制逐步趨嚴，我們預計未來國內實際鎢礦產量將繼續向總量指標收斂。

存量與結構：近年海外鎢礦產量連續提升，主要供應國包括越南、俄羅斯、朝鮮等地。

2024 年海外產鎢礦約1.4 萬金屬噸，全球占比約17%，且區位分布相對分散，主要供應國為越南、俄羅斯、朝鮮三國，合計占海外供應51%。受衛生事件影響，2020 年海外鎢礦供應出現斷崖式下跌，此后穩步復蘇但尚未恢復2015 年高位水平，主要增量來源為朝鮮、澳大利亞等地。

中國進口來看，2024 年鎢精礦進口量同比大增，國內煉廠尋求多樣化供應。2024 年中國鎢精礦進口量達1.2 萬噸，同比+114%，增量約0.66 萬噸，主要進口來源為朝鮮、緬甸、俄羅斯等地。由于國內鎢精礦供應偏緊，冶煉廠對外尋求多樣化供應，除朝鮮、俄羅斯傳統進口來源外，今年緬甸、盧旺達、蒙古、玻利維亞等精礦進口量大幅增加。

短中期：未來三年海外在建鎢礦批量落地。2025 年起哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦、韓國桑東鎢礦開始規?；a，另有澳洲、盧旺達前期投產礦山產能爬坡，貢獻全球鎢資源主要增量。據我們測算，2025 年海外鎢礦增量或達0.55 萬金屬噸，相當于2024 年海外原礦供應存量39%，但相對于全球12.5 萬噸存量供應而言增量有限，且隨產能逐步完成爬坡，后續項目接續、增量持續性或存不確定性。

長期變量：高價刺激及戰略儲備或激勵海外鎢資源加速開發，澳大利亞與俄羅斯構成長周期供給潛在擾動項。全球范圍看，上世紀80 年代隨中國改革開放，國內鎢礦供應大幅增加，導致國際鎢價顯著下行，期間大量海外鎢礦關閉。前述列示的近三年增量礦山即多為該時期停產后又復產的項目。隨著鎢價高位運行，或刺激更多前期停產的海外礦山恢復生產，構成遠期供給潛在增量。此外，在地緣競爭語境下，以美國主導的西方國家逐步推動鎢供應鏈多樣化及“去風險化”，采取了如對中國出口鎢品加征關稅、對礦山開發融資支持等政策，義在降低中國鎢品性價比、推升鎢價并激勵除中國外鎢礦開發。預計地緣競爭亦將促使海外鎢資源開發提速。從增產潛力來看，澳大利亞與俄羅斯為除中國外的主要鎢儲備國，兩國均有長期鎢礦開發戰略規劃。澳大利亞方面，如Mt Mulgine、Molyhil Tungsten 等項目均已進入PFS 或FS 階段，考慮到正常礦山開發周期，這些項目或在2028 年以后釋放產量。俄羅斯方面擬加大對稀土、鋰、鎢等關鍵礦產開發力度。俄自然資源廳預計，隨著Tyrnyauz、Kti-Teberdinsky、Skryty 等項目投產，俄羅斯鎢礦產量將實現翻番（2024 年為2000 金屬噸）。我們預計澳大利亞與俄羅斯將構成遠期供給增量來源，實際影響需關注后續項目建設落地情況。

1、澳Mt Carbine 鎢礦：露天礦臨近開采完畢，2032 年起轉地采

項目概述：Mt Carbine 鎢礦位于澳大利亞昆士蘭州北部凱恩斯西北130 公里處，距離道格拉斯港以西約1 小時車程。該礦山歷史悠久，早在19 世紀末即被發現，是20 世紀70-80 年代的主要鎢產地，但由于鎢價低迷，該礦于1982 年關閉，直到2020 年重新生產。目前，礦山由澳大利亞上市公司EQ Resources 全資持有。

2、澳Dolphin 鎢礦：2023 年復產，海外品位最高的鎢礦之一

項目概述：Dolphin 鎢礦位于澳大利亞塔斯馬尼亞州的金島海岸附近，首產于1917 年，后因鎢價低迷于1992 停止開采。2005 年，Group 6 Metals（G6M）收購該礦山權益，并曾與湖南有色集團成立合資公司共同建設該項目。但在2010 年五礦集團收購湖南有色后，五礦方面認為該項目體量較小，因此終止了該合資企業，至此項目由G6M 全資持有。2023 年礦山復產并商業化運營。2025 年2 月，澳大利亞塔斯馬尼亞州政府擬將對G6M 的1000 萬美元貸款轉換為G6M 股權，以支持Dolphin 鎢礦的建設。

3、哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦：全球第四大鎢礦，一期項目于2025Q2 商業化生產

項目概述：全球第四大鎢礦，一期項目于2024 年11 月建成。巴庫塔鎢礦項目位于阿拉木圖以東180 公里及連接中國的霍爾果斯口岸以西160 公里處，交通便捷。項目是中哈合作“樣板戲”，在2018 年6 月被哈薩克斯坦和中國兩國政府相關部門共同確認列入中哈產能合作重點項目清單。項目于2021 年4 月開工，歷時3 年半于2024 年11 月1日建成。據弗若斯特沙利文，該礦是目前全球已投產的產能最大的單體鎢礦山之一，鎢資源量排名全球第四。佳鑫國際持有該項目采礦權。

4、韓國Sangdong 鎢礦：大型新投產鎢礦，產能基本包銷完畢

項目概述：桑東鎢礦于2025Q1 投產，運營商Almonty 深度嵌入美國供應鏈體系。桑東鎢礦位于韓國首爾東南187 公里處，地處江原道永武縣，是韓國最大的鎢礦項目，也是中國境外十大鎢礦項目之一。礦山早在1916 年被發現，并在日治及二戰時期大量開采以供軍需，在朝鮮戰爭期間曾貢獻了韓國50%以上的出口收入。1990 年前后因鎢價低迷被迫關閉。2015 年，加拿大上市公司Almonty 收購了該礦的采礦權，項目于2025Q1復產。礦山運營商Almonty 深度嵌入美國供應鏈體系，2025 年3 月公司與美國著名政府關系和業務發展公司American Defense International 簽訂了戰略合作協議，聘任美國Gustave F. Perna 將軍為公司董事會成員，并有義將總部遷至美國。隨著公司旗下桑東鎢礦及其他資源投產放量，我們認為公司將成為中美競爭語境下，美國在鎢資源方面對沖中國資源優勢的重要籌碼。

5、英國Hemerdon 鎢礦：全球大型鎢礦，一期項目預計2026 年投產

項目概述：全球大型鎢礦，預計一期項目2026 年投產。Hemerdon 鎢礦位于英國德文郡普利茅斯東北11 公里。礦山于1867 年被發現，并分別在1919-1920 年和1934-1944年間開采，后因鎢價低迷而停產。2007 年12 月，特種金屬勘探開發公司Wolf Minerals收購了Hemerdon 鎢礦，并于2015 年正式投產。但該礦從未實現過開采或財務目標，2018 年10 月Wolf Minerals 破產，Hemerdon 鎢礦亦重新關停。2019 年，Tungsten West以不到300 萬英鎊的價格收購了該礦山100%權益，并計劃重啟生產。

6、盧旺達Nyakabingo 鎢礦：非洲最大的鎢礦之一，擴建項目預計今年放量

項目概述：非洲最大的鎢礦之一，擴建項目預計2025 年放量。Nyakabingo 鎢礦位于盧旺達中部地區，距離盧旺達首都Kigali 僅19 公里。礦山歷史悠久，早在1930 年代被發現并勘探，二戰后開始露天開采，20 世紀60 年代末轉為地下開采。目前運營商為TrinityMetals，自2015 年起獲得25 年采礦權。Trinity Metals 成立于2022 年5 月，由三家礦產公司合并而成，包括非洲最大的鎢礦（Nyakabingo）、盧旺達最大的錫礦（Rutongo）以及該國第二大錫礦（Musha），目前是東非最大的錫、鎢生產商。礦山主要產出66-70%黑鎢精礦，目前已建成精礦產能約1667 標噸；公司擬于2025 年起將產能提升至2511標噸，實際產量或達近2600 噸以上，達產后，礦山現金成本約為10 萬元/標噸。