? 硬質合金占比最高，鎢材增速最快。硬質合金占比58.0%，鎢材占比20.6%，鎢特鋼占比17.2%，鎢化工占比4.23%，硬質合金、鎢材占比分別較2018年提升1.55和0.50個百分點。從增速來看，2022年鎢材需求同比增長3.97%，主要受光伏用細鎢絲需求拉動，鎢化工同比增長2.80%，硬質合金和鎢特鋼同比下滑4%。

? 鎢行業需求與工業發展和宏觀經濟有關， 2021年隨著我國制造業生產活動有所恢復，硬質合金產量增速較快，但2022年國內汽車、挖掘等行業增速相對放緩，導致硬質合金產品產量略微下降。受國民經濟和宏觀調控的影響，汽車、機械制造、軍工、航天、消費電子等行業在固定資產投資上有一定的周期性，從而導致鎢行業呈現一定周期性，因此判斷鎢行業景氣度主要參照下游制造業景氣度及固定資產投資周期。

? 切削工具合金是硬質合金的第一大應用。鎢的碳化物具有高耐磨性和難熔性，硬度接近金剛石，因此常被用于硬質合金中。根據中國鎢業協會數據，常用硬質合金可以分類為切削工具合金、礦用工具合金、耐磨工具合金和其他硬質合金，分別占比45%/25%/27%/3%。

? 切削工具中硬質合金綜合性能最優。用硬質合金來做刀具，它的硬度即使在1000度的高溫下也不會降低，切削速度每分鐘達到2000米以上，比普通碳素鋼刀具高出100 多倍，比鎢鋼刀具也高15倍，用它制成的模具，可以沖壓300多萬次，比普通合金鋼模具耐用60倍。目前從經濟性、適應性、多樣性、工藝性等方面，硬質合金都是綜合效果最優的刀具材料。

? 2017-2022年硬質合金產量復合增速達8.15%。產量上，國內硬質合金產量從2017年的3.38增至2022年的5.0萬噸， CAGR為8.15%，其中2019年和2022年由于下游需求疲軟，硬質合金企業經營壓力大，產量下滑。

? 國產替代成效明顯，產品升級大勢所趨。據中國機床工具工業協會，我國刀具市場總消費規模從2020年的421億人民幣增長到

2021年的477億元，國產刀具約339億元人民幣，占比71%，同比增長17%；進口刀具138億元人民幣，占比29%，同比增長5.3%。

? 進出口方面，2022年我國硬質合金刀片出口額達19.68億元，近3年CAGR為14.82%，出口涂層刀片單價由8.8增至10.4元/片，從雖然在單價較國外產品30元/片的水平仍有差距，但總體出口產品升級、進口產品國產替代趨勢明顯，此外我國加強鎢資源控制也進一步倒逼產品迭代。

? 礦用工具合金主要應用于能源與礦產開采以及基礎設施建設領域的工具制造，耐磨工具合金主要應用在各種耐磨領域的工具或制品，包括模具、耐磨零件等，大多數工業產品零件都是由模具成型制成的，與制造業景氣度息息相關。

? 大規模設備更新帶動需求加速改善。2024年3月，國務院發布推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，全面覆蓋生產端、服務端、消費端及物流端，年投資規模超5萬億元，重點領域設備投資規模較2023年增長25%以上，意味著未來四年，這些領域設備投資增速年均在5.5%以上。機床、挖掘機是工業生產機械的典型代表。上一輪機床消費高峰期發生在2010-2014年，以10年更新周期計算，現階段正進入新一輪換代周期； 2015年是挖掘機上輪周期底點，按挖掘機第8年為更新高峰期測算，2023年更新需求觸底，2024年則有望開啟新一輪更新周期。本次大規模設備更新將加速機械行業回暖，鎢作為“工業的牙齒”需求將有明顯改善。

? 鎢材包括鎢棒、鎢絲、鎢板、鎢條等，其中鎢絲受光伏需求帶動，產銷兩旺，成為下游增速最快的領域。

? 硅片切割是光伏硅片制造的核心工藝之一，金剛線是硅片切割的核心耗材。

金剛石切割線是把金剛石的微小顆粒鑲嵌在切割鋼線上做成的，一般來說金剛線越細或母線綜合性能越好，切割效果越好。

? 常用的金剛線母線為高碳鋼絲，鎢絲母線則是碳鋼母線的上位替代。鎢絲母線是一種直徑更細、強度更高、更節省硅料的新型材料，其優異性主要體現在（1）高破斷拉力，是同規格碳鋼的1.2～1.3倍，高扭轉值是同規格10倍以上，合金鎢絲楊氏模量是鋼絲的1.7倍。（2）晶體組織均勻，有利于超細鎢絲拉拔（3）高耐腐蝕能力，在硫酸或鹽酸中均不腐蝕，有效避免生產過程酸的腐蝕導致母線的缺陷斷絲。

? 鎢絲母線替代碳鋼母線主要以降本為核心，圍繞“大尺寸”和“薄片化”趨勢。大尺寸下有利于增加現有設備產能，攤薄成本，鎢絲母線能夠減少減少碎片、TTV、線痕、彎曲和翹曲等，薄片化趨勢下使用更細的鎢絲母線，同體積硅料產出更高，硅耗也更少。

? 截止24年3月硅料價格已低至68元/KG，未來鎢絲金剛線主要通過產能擴張和進一步細線化保證優勢。

? 產能擴張迅速，廈門鎢業全球領先。目前光伏鎢絲母線主要的供應商為松下，廈門鎢業以及中鎢高新，其中廈門鎢業產能達1000億米/年，全球領先。

? 鎢絲母線細線化潛力巨大。細線化方面，目前市場上切割光伏硅片的金剛石線主流線徑為36~40μm，接近高碳鋼絲的物理界限。而廈門鎢業量產的鎢絲母線直徑已達到33-37微米之間（對應金剛線型號在 28-32μm之間），未來仍有較大的細線化潛力，有能力做到30μm以下。

? 根據 InfoLink，鎢絲母線約為常規高碳鋼母線售價的4-5倍，鎢絲金剛線約為常規金剛線售價的2-3倍，假設鎢絲金剛線（30μm）售價降至80元/Km，碳鋼金剛線（36μm）價格為40元/Km，硅料價格高于180元/Kg 時，鎢絲金剛線切割仍有成本上的優勢。

? 2026年光伏鎢絲需求將或達3168億米，鎢金屬需求達到7543噸。我們對光伏鎢絲需求進行測算，假設（1）光伏容配比為1.2；

（2）光伏細線化趨勢下，單位面積帶砂量減小，切割力降低，單位耗損逐步增長，2024年達到60萬公里/GW；（3）考慮鎢絲母線性能優異，龍頭企業積極擴產，鎢絲母線經濟性中長期有望超過碳鋼母線，2026年需求將達到3168億米，滲透率有望達到80%，2022-2026年年復合增長率為131.95%。我們以35μm線徑的鎢絲金剛線為例，假設良率為70%，測算1億米鎢絲金剛絲約消耗鎢金屬2.7噸，對應2026年鎢金屬需求量達到7543噸。

? 供給方面，國內原鎢產量受限于指標收緊、礦山老化等因素，且兩年沒有新建礦山投產，產量趨于穩定；廢鎢供應低于全球平均水平，仍有較大上升空間。

? 下游需求方面，硬質合金仍是需求的主要推動力，光伏用鎢絲帶動鎢材需求增長，國內需求量將在2026年突破10萬噸。

? 進出口方面，預計隨著國內需求復蘇以及國外礦山投產放量，2026年國內進口量將達到1.04萬噸，出口量達到2.78萬噸。

? 供給方面，根據我們測算，2026年全球鎢礦產量將達到9.35萬噸，主要增長來源為國外巴庫塔礦山、海豚鎢礦等新投產礦山，中國仍占主導地位，考慮廢鎢供應情況下，全球鎢供給將達到13.19萬噸。

? 需求方面，整體需求恢復仍取決于全球經濟恢復情況，其中國外需求硬質需求占比高于國內，國內受光伏用鎢絲等需求帶動，增速高于全球平均，根據我們前述測算，2026年光伏用鎢絲需求占比有望達到國內需求的10.4%，全球需求的5.7%。