u 資源稀缺，被多國列為戰略性礦產。鎢在自然界中含量較少且分布稀散，在地殼中的含量為0.001%。已發現的鎢礦物和含鎢礦物有20

余種，其中工業價值最大的是黑鎢礦和白鎢礦，其中黑鎢礦約占全球鎢礦資源總量的30%，白鎢礦約占70%。主要的鎢礦床類型有矽卡

巖型、石英脈型和斑巖型。由于鎢的稀缺性、優良特性和不可替代性，日本、歐盟、美國、中國等相繼把鎢列入戰略性礦產目錄。

? 2009年日本在《稀有金屬保障戰略》中將鎢列為31種戰略礦產之一；

? 2010年歐盟在《歐盟關鍵礦產原材料》報告中將鎢列入了14種供應緊缺的礦產原料名單中，2023年歐盟發布《關鍵原材料法案》，將

鎢同時列為關鍵原材料和戰略性原材料；

? 美國在1939年推出《戰略和關鍵物資儲備法》，規定對重點礦產只進行勘探而不進行開采，2018年美國將鎢列入35種關鍵礦產清單。

? 中國在全國礦產資源規劃（2016—2020年）中將鎢列入戰略性礦產目錄。

u 鎢呈銀白色，是熔點最高的金屬，熔點高達3400℃，居所有金屬之首，沸點5555℃，比重(單晶鎢)19.3，并具有硬度高、高溫強度良

好和導電、傳熱性能良好的特點，常溫下化學性質穩定，耐腐蝕，不與鹽酸或硫酸發生反應。全球鎢礦資源主要環繞太平洋分布，以

及集中在阿爾卑斯-喜馬拉雅山脈。全球已發現的鎢礦物和含鎢礦物有20余種，中國主要有黑鎢、白鎢和混合鎢，黑鎢多產于高溫熱液

石英脈中，主要成分多為鎢鐵礦和鎢錳礦，有單斜晶系和斜方柱晶系兩種，白鎢主要產于接觸交代礦床、高溫熱液脈和云英巖中，主

要成分為鎢酸鈣，屬四方晶系，江西以黑鎢為主，湖南以白鎢為主。

u 全球鎢資源儲量增長，產量相對平穩。近年來，由于鎢的戰略意義，全球鎢礦勘探持續投入，全球鎢資源儲量震蕩向上，像中國相繼

發現大湖塘，朱溪等特大型鎢礦。2024年，全球鎢資源儲量達到460萬噸；按照2024年產8.1萬噸的消耗速度靜態計算，全球鎢礦儲量

可滿足57年的需求。

u 主要資源國與主要消費國不同。中國鎢礦資源主要分布于中國南嶺成礦帶和東南沿海成礦帶，分布極不均衡，東部和南部相對較多，

主要礦床類型為石英脈型、云英巖型、矽卡巖型等。國外鎢礦資源主要分布在越南、俄羅斯、朝鮮、西班牙、玻利維亞等國。全球鎢

礦資源分布不均勻，中國資源最為豐富，占到全球儲量的52%，前些年中國的儲量占比一度超過60%；澳大利亞、俄羅斯、越南分別占

到儲量的12%、9%、3%。鎢作為工業的牙齒，與重工業行業發展密切相關，目前主要消費國為中國，其他還包括歐洲、美國、日本。

u 國家為了保護鎢資源，相繼出臺了控制鎢精礦開采、出口等一系列政策。①收緊采礦許可證的發放方面：1999年起收緊采礦許可證的

發放。②開采總量方面：自2002年以來，開始對鎢實行開采總量控制指標，每年限定生產量。③減少鎢品出口配額方面：出口配額由

1998年的3萬多噸降到2005年的1.6萬噸；2014年鎢出口配額配額總量為1.9萬噸；2014年12月底，我國商務部取消了2015年鎢出口配額

限制。④關稅方面：國家進一步調低鎢的出口退稅率提高了其出口成本。繼2005年5月1日國家將鎢的出口退稅率從13%調低至8%以后，

2006年1月1日又進一步將退稅率下調至5%。出口退稅率的下調導致鎢品出口成本上升，刺激了出口價格的攀升。當前僅鎢絲出口享受

13%出口退稅，其余鎢品無出口退稅；鎢礦資源稅按6.5%稅率從價計征。

u 我國的鎢資源豐富，鎢儲量及礦山鎢產量世界第一。2006年全球鎢礦生產達到峰值9.1萬噸，其中中國產7.9萬噸，占比87%。此后總量

控制政策逐步落實，中國鎢礦產量中樞下移。近十年全球鎢礦產量較為穩定，在8萬噸附近波動，2024年中國鎢礦產量為6.7萬噸，占

全球鎢礦產量83%。其他主要生產國還包括越南、俄羅斯、玻利維亞、盧旺達等。2024年全球鎢礦儲采比57年，中國鎢礦儲采比36年。

u 中國鎢礦資源供給相對集中。我國鎢礦資源分布較為集中，自然資源部《中國礦產資源報告2024》 顯示， 2023年底以三氧化鎢當量計，

中國鎢礦儲量為285.11萬噸，同比下降4.8%。其中江西、湖南儲量占比分別約為60%、20%。從鎢精礦產能情況來看，百川盈孚顯示目

前國內76家鎢精礦企業合計有效產能為17.8萬噸，其中，前四家中鎢高新、江鎢集團、洛陽豫鷺、洛陽鉬業四家產能合計達到7.5萬噸，

對應CR4達到42.1%。

u 中國鎢資源開采存在配額約束。2002年我國正式開始對鎢開采總量進行控制，但存在著超產的問題，鎢作為其他礦產的副產物也未完

全受到限制。2018年自然資源部印發《關于進一步規范稀土礦鎢礦礦業權審批管理的通知》，明確申請新設鎢礦采礦權，應符合國家

產業政策和開采總量控制要求?！吨袊u工業發展規劃（2021-2025年）》指出，十四五期間嚴格按照開采總量控制約束性指標，合理

有序開發鎢資源，到2025年，鎢礦開采總量控制指標限定在13萬噸（65%WO3）以內。

u 2024年我國鎢礦開采指標為114000噸，同比增速2.7%。根據百川統計，2024年我國鎢精礦產量8.9萬噸，為開采總量的78%。自然資源

部每年均會下達稀土礦鎢礦開采總量控制指標的通知。鎢礦的主采及綜合利用指標逐步提升，但是增量較小，同時近年來鎢精礦產量

較為穩定。2025年第一批指標已下達5.8萬噸，同比24年一批下降6.5%，供給存收縮預期。

u 鎢鉬云商、百川盈孚、USGS數據口徑或存在差異，導致實際產量相差較大。綜合考慮下，鎢鉬云商的數據或許更具備可信性。

? 鎢鉬云商：2024年我國鎢精礦生產總量約11.28萬噸（折三氧化鎢65%），同比去年下降1.8%，接近指標11.4萬噸。其中江西地區生產

量約3.88萬噸，占比34%；湖南地區生產量3.13萬噸，占比28%；河南地區生產量1.98萬噸，占比17%，三大主產地區總產量全國占比仍

近80%。

? 百川盈孚：2024年我國鎢精礦生產總量約8.85萬噸（折三氧化鎢65%），同比去年下降7.8%，占指標11.4萬噸比為78%。推測百川為樣

本數據，導致結果較低。

? USGS：2024年我國鎢礦產量6.7萬噸（推測為金屬量），折三氧化鎢65%的標準鎢精礦將對應13.0萬噸，占指標11.4萬噸比為114%。

2023年開始鎢礦開采總量控制指標不再區分主采指標和綜合利用指標。對采礦許可證登記開采主礦種為其他礦種、共伴生鎢礦的礦山，

查明鎢資源量為大中型的，繼續下達開采總量控制指標，并在分配上予以傾斜。對共伴生鎢資源量為小型的，不再下達開采總量控制指標，由礦山企業向所在地省級自然資源主管部門報備鎢精礦產量。

2014-2024年鎢生產配額（按省份）一覽

鎢礦儲量及產量集中在中國等國家。全球鎢礦床主要分布在環太平洋成礦帶和阿爾卑斯-喜馬拉雅成礦帶兩大成礦帶上。環太平洋成礦帶分布的特大型著名鎢礦床有中國江西朱溪、江西大湖塘、湖南柿竹園鎢礦、加拿大的Sisson、Northen Dancer鎢礦、越南Nui Phao鎢礦，環太平洋成礦帶的鎢礦總量占世界鎢礦總量的1/2以上。阿爾卑斯-喜馬拉雅成礦帶分布有哈薩克斯坦Verkhne-Kayrakty，英國Hemerdon，奧地利Mittersill，西班牙Barrecuopardo等大型-超大型鎢礦。

u 國內增量預期：26&27年逐步釋放，全部釋放后預計貢獻增量2.5萬標噸鎢精礦，折金屬量約1.3萬噸。

? 大湖塘鎢礦：位于江西省九江市武寧縣，礦權面積10.95km2，由南區鎢礦（獅尾洞礦床）和北區鎢礦組成，是世界上第二大的鎢礦， WO3儲量為110.47萬噸，

平均品位為0.185%，含鎢的品位較低，該項目由廈門鎢業（擬向福建省稀有稀土（集團）有限公司購買江西巨通32.36%股權，尚未過戶）與九江市人民政府、江西鎢業控股集團共同開發，其中礦區投資50億元，產業鏈投資50億元，2025年大湖塘鎢礦暨鎢產業園項目啟動，包括年采選鎢礦原礦660萬噸、年產2萬噸APT冶煉廠項目。

? 柿竹園鎢礦：2024年1月公告注入中鎢高新，該礦山年產鎢精礦超7000噸，目前1萬t/d（330萬t/a）技改項目已獲批準，投產后礦石采選規模由220萬噸擴至350萬噸。技改項目預計2027年底前完成，項目完成后公司鎢精礦年產量預計上升至1萬標噸，鉬、鉍、螢石等伴生金屬產量相應增加。預計技改期間不會對公司業績造成影響，實現平穩過渡。

? 油麻坡鎢鉬礦：位于廣西博白縣，是南天山帶北部壯闊山地區的大型鎢鉬礦床，廈門鎢業在建項目，預計在2026年建設完成，達產后將實現年采選鎢礦石66萬噸（2000t/d），預計平均年產鎢精礦3200標噸。

? 陜西東陽鎢礦（屬于陜西城安礦業發展有限公司）：30萬噸/年采選項目2022年底開始實現連續穩定試生產，儲量5.26萬噸，品位1.2%；

? 陜西棋盤溝鎢礦（陜西環保集團鼎豐礦業）：30萬噸/年采選項目2023年1月獲得采礦許可證，目前處于建設階段，儲量3.2萬噸，品位1.18%；

? 江西小東坑鎢礦（江鎢集團）：30萬噸/年項目于2022年8月開始建設，建成后年產黑鎢精礦1617噸，白鎢精礦102噸、銅精礦570噸、錫精礦90噸、鉍精礦45噸。

u 海外增量預期：25年巴庫塔預計貢獻4600標噸增量，26&27及之后海外礦山合計貢獻增量將達2萬標噸，折鎢金屬約1萬噸。但由于持

續面臨資金和成本方面的約束，海外鎢礦項目建設進展遠不如預期。

? 哈薩克斯坦巴庫塔鎢礦（Boguty）：位于哈薩克斯坦Almaty地區，于1940年發現，是在建的世界最大單體鎢礦項目之一。該礦探明礦石儲量為1.26億噸，三

氧化鎢儲量為28.5萬噸，平均品位0.23%。項目被列為中哈55個產能合作重點項目之一，由江西銅業股份有限公司（60%股權）、香港恒兆國際有限公司（25%

股權）、中國鐵建國際投資有限公司、中國土木工程集團公司共同出資開發，在哈項目公司為杰特蘇鎢業有限責任公司。佳鑫國際資源投資有限公司擁有巴

庫塔鎢礦礦權，江銅集團為其控股股東。項目由江銅集團主導選礦核心工藝，中國鐵建國際承擔礦山基建，中國恩菲提供工程設計，旨在形成全產業鏈協同

輸出；通過香港恒兆國際引入新加坡淡馬錫等國際資本，在保障中資控股權基礎上實現風險分散；通過與哈薩克斯坦國立礦冶大學共建技術轉化中心，將江

銅“低品位白鎢礦浮選技術”本土化適配，項目回收率或將突破87.7%。根據公開資料，項目總投資將達4.5億美元，占地894.9公頃，于2020年11月開工建設，

礦石采選設計規模為15000噸/天。該項目已于2024年11月投產，2025年進入產能爬坡期，預計鎢精礦產量將達到4600標噸，全面達產后年產鎢精礦標噸1萬

噸。該礦產品不受中國鎢精礦生產配額限制，可直供歐美市場，規避歐盟33%反傾銷稅。

? 海豚鎢礦：位于澳大利亞，項目設計生產規模為露天開采礦石40萬噸/年，轉地下開采后為30萬噸/年。目前該礦鎢礦石儲量為443萬噸，三氧化鎢品位為

0.92%。KIS有海豚鎢礦完全所有權，目前年產量為800噸+鎢精礦，由于該項目生產成本偏高（不含勘探費用及掘進費用的直接生產成本為8.2萬元/噸），疊

加工傷問題常發（最近一年發生工傷十余次），短期內仍將處于關鍵轉型期。粗略測算達產后年產量為4000-5000標噸鎢精礦。

? 韓國桑東鎢礦（Sangdong）：位于韓國首爾，2015年被Almonty收購，2022年Almonty計劃投資1億美元重啟礦山，已得到德國復興信貸銀行的貸款支持，三氧化鎢資源儲量5.1萬噸，品位0.45%。桑東鎢礦計劃在2025年第二季度內完成第一期建設，即大約在2025年年中開始生產鎢精礦，初始產能預計為2300噸/年；

2025年底完成第二期財務籌備工作，并在2026年完成第二期建設，將產量提高至4600噸。隨后，2026年到2027年初開始產出鉬精礦。Almonty現為美國企業，除了運營Sangdong鎢礦，該公司的鎢礦項目還有葡萄牙的Panasqueira（正在運作中）、西班牙的Valtreixal（在建）和Los Santos（維護中）三個項目。到2027年，該公司的鎢精礦產量將達到5800金屬噸。

? 德雷德克蘭德鎢礦（Hemerdon）：位于英國，是中國境外十大鎢礦項目之一，該項目探明和推測礦石儲量超過1億噸，三氧化鎢品位為0.14%，錫品位為0.03%，三氧化鎢儲量為22.2萬噸。2019年11月，Tungsten West以280萬英鎊現金收購了德雷克蘭德鎢礦，2021年進行可行性研究與進一步融資計劃。目前，該項目處于重建和工廠升級狀態，預計2026年重新開工。2024年1月，項目已經獲得當地環境局的采礦預批許可證（MPF）。

? Sisson鎢鉬礦：位于加拿大New Brunswick，將包括一家冶煉企業。項目周邊現有的基礎設施完備，建成后將為加拿大乃至北美地區提供可靠的長期鎢供應。

項目礦石儲量為3.344億噸，三氧化鎢儲量為22.2萬噸、鉬儲量為7萬噸，三氧化鎢平均品位0.066%、鉬平均品位0.021%。相較于其他海外礦山項目，該項目具有儲量大的特點。該項目由總部位于溫哥華的Northcliff Resources Ltd.開發。Northcliff公司控股股東為Todd Corporation（持股81.4%）。該項目設計APT年產能為5700噸。2025年5月，美國國防部通過國防生產法案（Defense Production Act）資助Northcliff約1500萬美元（約1.08億元），并明確要求2027年前實現北美APT自主供應。

u 鎢礦生產成本呈現上漲趨勢。近年來，隨著資源品位的下降、人工成本的增加以及環保要求的提高，鎢礦生產成本呈現上漲趨勢。我國鎢礦已開采一百年及以上的鎢礦山達12家，全國鎢礦山處理原礦平均品位已由2004年的0.42%下降至2024年的0.28%。贛州鎢業協會分析認為，在當前的品位狀態下，生產1標噸的鎢精礦需開采原礦345噸。按原礦開采平均成本120元/噸，選礦平均成本100元/噸計算，生產1標噸的鎢精礦成本為(120+100)×345噸=7.6萬元/噸。另外稅費方面，6.5%的資源稅及13%的增值稅（鎢礦山進項抵扣稅非常少，每噸鎢精礦增值稅的實際納稅率在10%以上），按售價8.2萬元/噸計，則每銷售一噸需納稅約1.3萬元，對應鎢精礦的含稅平均成本大致為8.9萬元。未來若低品位的白鎢礦消耗占比進一步提升，生產成本中樞存在繼續上升的可能。

u 企業間生產成本差異大。因為資源稟賦差異，不同鎢礦間生產成本差異巨大，品位、規模以及伴生礦情況等均有影響。以伴生礦為例，多數鎢礦山除了主產鎢之外，還有一些附產品，如鉬、銅、錫、鉛鋅等金屬，這些附產品成為礦山盈利的重要組成。Almonty數據顯示，中國國有大型企業的鎢礦生產成本在205-245美元/MTU水平上，處于全球鎢礦生產成本曲線的右端。

u 再生鎢已成為行業重要的原料來源，新廢鎢+舊廢鎢占比合計約34%。再生鎢資源主要包括硬料（各類廢舊硬質合金、鎢合金、純鎢零部件、邊角料等）、軟料（各類磨削料、粉末冶金生產過程廢料）和含鎢催化劑廢料等。對于再生鎢的利用可有效緩解礦產資源消耗，根據國際鎢業協會（ITIA）測算，近年來全球再生鎢資源回收利用率（再生利用量占消費量的比例）逐步提升至30-35%，歐美等發達國家再生鎢利用率超過40%，部分優秀企業如瑞典山特維克回收了其銷售的80%以上硬質合金，再生鎢資源回收利用率已達50%，未來目標是超過90%。根據江西省鎢與稀土研究院統計，目前全球鎢的供給由兩部分組成，一是原生鎢精礦供應，占比76%，其中66%成為最終的鎢產品，10%為生產過程中的廢料重新生產，剩余24%為鎢的二次資源利用，如廢舊的硬質合金、鎢材、合金鋼、鎢觸點材料及催化劑等。

u 再生鎢利用成本優勢突出，周期更短?！吨袊偕u資源回收利用現狀及建議》中指出，生產1噸原生碳化鎢（WC），需要消耗2噸鎢精礦（65%WO3），生產周期1個月以上，制造成本約19萬元。而生產1噸電溶碳化鎢粉或鋅熔合金粉，消耗1.1-1.2噸廢舊硬質合金，生產周期為7-20天，制造成本1.0-1.5萬元。

u 我國再生鎢資源利用與國際先進水平仍有差距。根據安泰科數據，2024年我國再生鎢資源利用量約為1.1萬噸，再生鎢資源回收利用率15.5%，遠低于全球平均水平。中國鎢工業發展規劃（2021—2025年）提出到2025年二次鎢資源再生利用率提高到30%以上的發展目標。此外，目前再生鎢應用領域主要在產品性能要求相對較低的礦用合金等，部分用于生產棒材及刀片的產品質量相對原生鎢制品存在穩定性和切削性能差距，再生工藝存在優化空間。

u 硬質合金中含有10%～20%的鈷做粘結劑，所以鎢廢料的價格與鈷價掛鉤。硬質合金是最常見、最主要的一種鎢的合金形式，它是鎢和碳、鈷，因而它也常被稱為鎢鈷合金。工業領域應用最廣泛的刀具基本都是硬質合金刀具，所以硬質合金這種鎢合金也被稱為是“工業牙齒”。

u 具備完整的鎢產業鏈，后端產能快速增長。我國是全球唯一擁有完備鎢產業鏈的國家，在采、選、冶領域形成了具有國際競爭力的比較優勢，產業結構持續優化。但初級加工利潤空間微薄。根據百川盈孚數據，2024年我國鎢精礦、仲鎢酸銨、碳化鎢、鎢深加工有效產能分別為17.65萬噸、20.0萬噸、9.05萬噸、5250噸。我國APT產能過剩，存在倒掛壓力。我國仲鎢酸銨產能主要分布在江西、湖南、河南等省份，產業集中度相對較低。2024年產量為10.07萬噸，同比減少3.2%%，開工率為50.4%。近年來，APT行業盈利低迷，百川盈孚數據顯示，2022-2024年行業毛利水平分布為0.16、0.10、0.13萬元/噸，加工企業微利運行。生產1噸APT大約需要1.45噸鎢精礦。

u 我國是鎢精礦進口大國，出口結構向高附加值轉移。我國鎢品出口包括鎢精礦；初中級冶煉產品，如鎢酸鹽、三氧化鎢、未列名鎢的氧化物及氫氧化物、鎢粉、碳化鎢和鎢鐵等；加工產品，如鎢絲、鎢材和未燒結混合料等。作為鎢產業優勢國，我國也一直是全球重要的鎢貿易國。上世紀90年代前，我國主要出口附加值極低的鎢精礦，1985年我國鎢精礦出口量達10963噸，2024年出口量僅為49噸。

隨著國內產業升級，我國鎢品出口產品逐步向鎢冶煉產品，再向加工產品轉移。從中國鎢業協會的統計數據來看，我國原料級鎢品的出口數量從2017年的26,452噸降至2024年的15,572噸，呈現下降的趨勢；與此同時，硬質合金產品出口金額從2017年的32.93億元增至2024年的47.95億元。我國是鎢精礦進口大國，2024年進口量12414噸。分國別來看，最重要的進口來源為朝鮮，進口量占比接近30%，其后分別為緬甸、俄羅斯、盧旺達等國。近年來我國鎢精礦進口量波動明顯，2019、2020年，在低迷的價格以及新冠疫情影響下，進口量在3000噸左右，2021年隨著市場逐步恢復，進口量也呈現增長態勢，2021-2023年進口量在6000噸附近，2025年激增到超12000噸。

u 上半年鎢做為戰略資源重要性提升，礦山供應持續趨于緊張，市場整體現貨庫存較少，未來或將支撐價格繼續提升。其中鎢精礦和APT工廠總庫存均處于近五年低位。