更多報告，關注公眾號：礦產資源市場調研

（一）國內白銀龍頭，持續擴張貴金屬資源

盛達資源主營業務為有色金屬礦的采選和銷售，是以礦業開發、銷售、貿易、投資及投資管理為主的控股型企業集團。截至2023年末，公司保有銀資源量7231.06噸，年采選能力達198萬噸。

公司主要產品為含銀鉛精粉、含銀鋅精粉、銀錠、黃金，下游客戶主要為冶煉企業和有色金屬貿易公司。公司業務板塊主要為貴金屬和新能源技術兩大板塊，在貴金屬業務板塊，公司作為國內白銀頭部企業，擴展資源向黃金延伸，目前公司擁有7個采礦權、7個探礦權，主要產品為含銀鉛精粉、含銀鋅精粉、銀錠、黃金。在新能源金屬板塊，公司重點關注鎳、銅、鉻等金屬的固體廢物資源化綜合回收利用，通過資源回收利用及礦種資源（鎳銅鉻等）拓展，形成完整產業鏈。

2011年11月，公司通過資產置換方式在深交所掛牌上市，注入銀都礦業，主營業務為有色金屬采選；2015年9月，公司收購光大礦業、赤峰金都股權，增厚主業資源；2017年6月，收購東晟礦業70%股權，進一步增厚主業資源;2018年12月，收購金山礦業67%股權，銀資源大幅增厚，核心競爭力進一步穩固；2019年9月，收購德運礦業54%股權，實現絕對控股；2020年公司成為金業環?？毓晒蓶|，切入城市礦山業務。2023年，公司收購鴻林礦業53%股權，控制菜園子銅金礦。2024年，啟動收購鴻林礦業剩余47%股權以及金山礦業剩余33%權，以實現全資控股。

盛達資源公司旗下礦山主要位于內蒙古和四川，控股的礦業企業包括：銀都礦業、金山礦業、光大礦業、赤峰金都、東晟礦業、德運礦業、鴻林礦業7家礦業子公司。截至2023年末，公司保有銀資源量7231.06噸、金資源量26.77噸、鋅資源量93.03萬噸、鉛資源量36.48萬噸。公司旗下礦山中，銀都礦業拜仁達壩銀多金屬礦、金山礦業額仁陶勒蓋礦區、光大礦業大地礦區、赤峰金都十地銀鉛鋅礦為在產礦山。東晟礦業巴彥烏拉銀多金屬礦、鴻林礦業菜園子銅金礦為在建礦山，德運礦業巴彥包勒格礦區銀多金屬礦為儲備礦山。公司成礦布局主要集中在內蒙古中東部，該地區礦產資源豐富，是我國北方重要的銀、銅、鉛鋅多金屬成礦區。銀都、光大、金都、東晟都歸屬于“大興安嶺西坡銀、鉛、鋅成礦亞帶”，該區域礦山集中，具備較高金屬礦產品位及較大增儲潛力。

（二）過往業績波動因素基本消除，產量回升可期

截至2023年末，公司原生礦山業務主要產品為銀錠（國標1#、2#）、黃金以及含銀鉛精粉（銀單獨計價）、含銀鋅精粉（銀單獨計價）。根據2023年年報，公司主要營業收入來源為礦業板塊，鉛精粉、鋅精粉、銀錠、黃金合計占營收比例為56%，主要毛利來源為鉛精粉（58.83%）、鉛精粉（18.81%）、銀錠（12.94%）。公司利潤受金屬價格及產量影響較大。

（三）白銀資源優質，高品位礦石占比可觀

截至2023年末，公司保有銀資源量7231.06噸、金資源量26.77噸、鋅資源量93.03萬噸、鉛資源量36.48萬噸。公司整體銀資源稟賦優質、品位較高，旗下6座銀礦中有4座礦山主礦的銀平均品位在200克/噸以上，高品位銀礦資源在公司銀資源總量占比達到76%。公司旗下7座礦山中，銀都礦業、金山礦業、光大礦業、金都礦業為在產礦山，東晟礦業、鴻林礦業為在建礦山，德運礦業為儲備礦山。銀都礦業、金山礦業為公司主力礦山，2022年（剔除2023年金山技改影響）凈利潤貢獻度達54%/34%，營收貢獻度達32%/25%。

（四）銀都礦業：主力礦山，北部礦區整合提升產量

服務年限近20年的主力礦山。銀都礦業是盛達資源的主力礦山，持股比例為62.96%，旗下的拜仁達壩銀多金屬礦位于內蒙古自治區赤峰市克什克騰旗境內，于2005年9月建成投產，2008年選礦產能達到90萬噸/年，2012年采礦系統擴建后形成采、選礦產能90萬噸/年。截至2023年底，礦山采礦證范圍內保有銀鉛鋅主共生資源量（探明+控制+推斷）礦石量443.6萬噸，銀金屬量1,146.2噸，平均品位259.97克/噸;鉛金屬量110,466.2噸，平均品位3.35%;鋅金屬量204,788.8噸，平均品位5.79%。保有銀鉛鋅伴生資源量（探明+控制+推斷）礦石量158.9萬噸，銀金屬量11.9噸，平均品位68.00克/噸;鉛金屬量9,000.2噸，平均品位0.70%;鋅金屬量10,957.1噸，平均品位1.04%。由于該礦山服務年限已近20年，隨著開采深度的下降及開采難度的增加，目前銀都礦業生產規模每年約為50-60萬噸，2023年銀都礦業產銀57噸。2023年/2024年上半年，銀都礦業營收分別為5.44/2.54億元，同比-11%/+4%;凈利潤1.62/1.14億元，同比-41%/+9%。

（五）金山礦業：技改完成產量有望回升，持股比例提升至100%

技改完成，深部礦體開采效率提升。金山礦業成立于2004年4月28日，目前是盛達資源全資子公司。金山礦業證載生產規模為48萬噸/年。2019-2022年（剔除2023-2024技改期間的影響）平均凈利潤為1.62億元。2023年，金山礦業產銀37噸。礦山于2023年5月完成采礦許可證變更后，開始籌劃采礦工程和選礦廠的技術改造，并于2024年9月完成。本次技改完成后，金山礦業將原處理錳銀氧化礦的3000t/d全泥氰化生產工藝改造成處理原生礦的浮選生產工藝，浮選生產工藝的主要產品將為含金銀精粉，金單獨計價。從長遠來看，本次技術改造完成有利于提升礦山深部礦體開采效率，保障工人安全生產，轉化深部探礦成果，縮短選礦流程，提高銀、金回收率，降低選礦成本，同時綜合回收其他有價元素，減少資源浪費，提高礦山經濟效益。根據公司在《內蒙古金山礦業有限公司額仁陶勒蓋礦區Ⅲ-區礦段銀礦采礦權評估報告》中的披露，金山礦業2024年10-12月產能為12.19萬噸，2025年的產能33.00萬噸，自2026年起，每年產能為48.00萬噸。

（六）金都礦業：白銀品位較高，經營穩健

金都礦業成立于2006年，2015年8月獲得十地礦區采礦權，2016年下半年注入盛達資源成為全資子公司，2017年正式開采。金都礦業證載生產規模為30萬噸/年，2023年產銀30噸。金都礦業十地礦區銀鉛鋅礦保有礦石量（探明+控制+推斷）574.9萬噸，銀金屬量659.63噸，平均品位265.57克/噸;鉛金屬量95,639.9噸，平均品位1.66%;鋅金屬量99,887.7噸，平均品位1.74%。保有伴生資源量：伴生銅銀推斷資源量礦石量574,9萬噸：銅金屬量492.5噸，品位0.09%;銀金屬量35.33噸，品位10.82克/噸。2023年/2024年上半年，金都礦業營收分別為2.42/0.89億元，同比 0%/18%;凈利潤0.5/0.17 億元，同比7%/35%。

（七）金山技改完成，產量提升+100%持股，帶動業績修復

根據采礦權評估報告，金山礦業的額仁陶勒蓋礦區ⅢI、V礦段640m標高以上為氧化礦石，640m標高以下為原生礦石。本次技改前，金山礦業的選礦工藝是3000噸/日磁選全泥氰化生產線，適用于靠近地表的錳銀氧化礦。隨著礦山開采深度的增加，金山礦業井下標高420米（六中段以下）礦石性質已過渡為原生多金屬礦，原有的全泥氰化選礦工藝束縛了礦山對原生礦產資源的回收及綜合利用。金山礦業于2023年10月開始技改工作，將原處理錳銀氧化礦的全泥氰化生產工藝改造成處理原生礦的浮選生產工藝，技改于2024年9月完成，金山礦業的主要產品也將由原來的銀錠、金錠變為含金銀精粉（金單獨計價）。

（八）盈利預測

公司作為國內白銀龍頭，積極向黃金領域延伸。2025年主力礦山金山礦業技改完成產能有望恢復，100%持股后將進一步拉動公司白銀黃金權益產量提升；待產礦山菜園子銅金礦投產，擬增資至100%持股，更進一步增厚銀、金產量；東晟礦業、銀都北區、德運礦業補充資源接續力強。貴金屬

牛市有望持續，量價齊升，公司業績有望迎來底部反轉。

基于以下假設，我們預計公司2024-2026年實現歸母凈利潤3.74/6.06/9.84億元，對應EPS為0.54/0.8/1.3（考慮增發對EPS的攤薄影響），對應PE各為28/19/12x。