鋰價下行，龍頭公司業績同比下滑明顯。2024年，SQM實現凈利潤-4.1億美元，同比-120%，毛利率同比-12pct至29.3%，虧損原因一是由于鋰價下跌，二是由于24Q1繳納約11億美元的資源稅；雅寶經調整EBITDA為11.4億美元，同比-66%，經調整EBITDA利潤率21.2%，同比下降14pct；單季度看，24Q4SQM實現凈利潤1.2億美元，同比-41%，環比-8%，毛利率環比+1.3pct至27.4%；24Q4雅寶經調整EBITDA為2.5億美元，同比扭虧為盈，主要由于23Q4計提存貨減值，環比+19%，經調整EBITDA率為20.4%，環比+5pct。整體來看隨著鋰價下行，龍頭企業業績承壓。

產能爬坡，24年供給繼續增加。從重點項目看，24年SQM鋰鹽銷量20.5萬噸，同比+21%，其中24Q4銷量5.8萬噸，環比+13%，2025年銷量指引同比+15%至23.6萬噸；24年Arcadium鹽湖提鋰鋰鹽銷量4.2萬噸，其中24Q4銷量1.3萬噸，環比+53.7%，2025年鹽湖提鋰產量目標5.8萬噸，同比增長約38%；24年C-O鹽湖碳酸鋰產量2.54萬噸，略超指引的2.0-2.5萬噸，其中24Q4產量0.85萬噸，環比增長25%，2025年產量指引3.0-3.5萬噸。

實際成本被低估，關注供給不及預期的可能。南美鹽湖鋰品位明顯好于青海鹽湖，因此市場普遍認為南美鹽湖成本遠低于青海鹽湖，但實際情況恰恰相反。24Q4 SQM單噸營業成本0.69萬美元/噸；Arcadium旗下Fénix項目24Q3單噸運營成本5500-6500美元；Sal de Vida項目投產后，單噸運營成本指引6000-7000美元；Olaroz項目24Q3單噸運營成本6500-7500美元；Cauchari項目24Q3將投產后的單位運營成本指引由4081美元上調至約6500-7500美元；C-O鹽湖24Q4 C1現金成本6630美元/噸；Eramet旗下Centenario-Ratones項目將滿產后的現金成本由4500-5000美元/噸上調至約5000美元/噸LCE；另外，南美鹽湖項目投資強度明顯高于國內，加上較高的折舊后，我們認為當前鋰價下，南美鹽湖項目盈利已相當有限，部分項目甚至出現虧損，未來存在供給不及預期的可能。

Rincon項目因成本壓力暫停運營，多個項目擴產進度放緩。因鋰價下行壓力，鹽湖提鋰龍頭SQM 3萬噸擴產項目投產時間由2025年推遲至2026年；Arcadium旗下Fénix項目的1萬噸產能延期至28H1投產，Sal de Vida項目一期1.5萬噸產能最早規劃24年年中投產，23Q3規劃延期至25H2投產，24Q3規劃延期至26H2投產；Cauchari項目2.5萬噸產能23Q3季報中計劃27H2投產，24Q3規劃延期至28年后投產；Argosy旗下Rincon項目2000噸產能24Q3暫停運營；Galan旗下HMW一期0.54萬噸產能投產時間由25H1投產推遲至26H1。鋰價下行對南美鹽湖新規劃產能的投資決策的影響已經開始，加上較高的投資強度，未來該區域供給增速或將放緩。

SQM：產量繼續增長，鹽湖龍頭擴產進度延后

業績：鋰板塊業績貢獻下滑+繳納大額資源稅，2024年由盈轉虧。2024年公司實現營收45.3億美元，同比-39%，凈利潤-4.1億美元，同比-120%，毛利率同比-12pct至29.3%，凈利率同比-36pct至-8.9%，虧損原因一是由于鋰價下跌導致鋰板塊業績貢獻大幅下滑，二是由于24Q1繳納約11億美元的資源稅；單季度看，2024Q4實現營收10.7億美元，同比-18%，環比-0.3%，凈利潤1.2億美元，同比-41%，環比-8%，毛利率環比+1.3pct至27.4%，凈利率環比-1.0pct至11.2%。

鋰業務業績：2024年營收毛利同比大幅下滑，24Q4以量補價環比實現增長。2024年鋰業務實現營收22.4億美元，同比-57%，毛利5.9億美元，同比-74%，毛利占比同比下降28.3pct至44.5%，毛利率同比-16.9pct至26.4%，業績下滑主要由于鋰價下跌；單季度看，2024Q4鋰業務實現營收5.3億美元，同比-33%，環比+7%，毛利1.3億美元，同比-42%，環比+13%，毛利率環比+1.2pct至25.1%，主要由于鋰價跌幅放緩，同時銷量提升明顯。

Albemarle：銷量繼續增長，冶煉端項目出現放緩

業績：鋰價下跌，業績同比下滑明顯。2024年實現營收53.8億美元，同比-44%，經調整EBITDA為11.4億美元，同比-66%，經調整EBITDA利潤率21.2%，同比下降14pct，主要由于鋰價下跌，鋰板塊業績貢獻大幅下滑；單季度看，2024Q4實現營收12.3億美元，同比-48%，環比-9%，經調整EBITDA為2.5億美元，同比+180%，環比+19%，同比大幅增長主要由于23Q4存貨減值拖累業績，經調整EBITDA率為20.4%，環比+5pct。

鋰業務業績：量增價降，24年業績大幅下滑。2024年鋰產品銷量20.3萬噸LCE，同比+27%，由于鋰價下跌，實現營收30.2億美元，同比-57%，經調整EBITDA為7.6億美元，同比-71%，鋰業務經調整EBITDA占比67%，經調整EBITDA率25%，同比-12pct；單季度看，2024Q4鋰產品銷量4.9萬噸LCE，同比-10%，實現營收6.2億美元，同比-63%，環比-20%，經調整EBITDA為1.3億美元，同比+140%，環比-6%，單季度同比增長主要由于24Q4計提6.04億美元的存貨減值。

Arcadium：多個擴產項目進度放緩，成本被低估

銷量提升，2024Q4 EBITDA環比增加。2024年公司實現營收10.1億美元，經調整EBITDA為3.2億美元，經調整EBITDA利潤率32.2%，歸母凈利1.0億美元；單季度看，2024Q4實現營收2.9億美元，環比+42.3%，經調整EBITDA為0.7億美元，環比+71.8%，主要由于銷量環比增加，經調整EBITDA利潤率25.5%，環比提升4.4pct，歸母凈利-0.1億美元，環比-188.2%。

Hombre Muerto：擴產項目延后，投資強度較高

擴產進度延后，規劃28年產能由目前的3.2萬噸增至5.7萬噸LCE。截至2024Q3，Hombre Muerto鹽湖的總產能為3.2萬噸LCE，其中0.4萬噸LCE為氯化鋰產能，鹽湖兩大項目投產節奏均出現延后，公司計劃2028年產能達到5.7萬噸LCE，遠期產能規劃共計11.7萬噸LCE。

Olaroz：產能繼續爬坡，單噸成本6500-7500美元

產能繼續爬坡，單噸成本6500-7500美元。1）量：Olaroz二期2.5萬噸擴產項目2023年7月生產出首批碳酸鋰濕料，截至到24Q3，項目總產能為4.3萬噸，遠期暫無擴產規劃，根據24Q3規劃，2025年產量指引3.1萬噸；2）成本：根據24Q3披露，單噸運營成本6500-7500美元/噸。

Cauchari：投產進度延后，成本再度上調

2.5萬噸碳酸鋰產能延期至28年后投產，運營成本上調。1）產能及進度：項目規劃2.5萬噸碳酸鋰產能，23Q3季報中計劃27H1完成工程建設，27H2投產，根據24Q3最新規劃，項目預計延期至28年后投產；2）成本再度上調：由于輔料純堿、石灰及勞動力成本上升，23Q3公司上調運營成本至4081美元/噸LCE，24Q3成本再度上調，投產后單位運營成本約6500-7500美元；3）投資強度：2.5萬噸產能預計資本開支6.5億美元，單萬噸投資額2.6億美元。

Cauchari-Olaroz：24年產量略超預期，規劃DLE產線降成本

24年產量略超預期，規劃DLE產線降成本。1）擴產：一期4萬噸碳酸鋰產能2023年6月投產，二期規劃4萬噸產能，24Q4準備向阿根廷政府做出投資申請；2）產量：2024碳酸鋰產量2.54萬噸，略超指引的2.0-2.5萬噸，其中24Q4產量0.85萬噸，環比增長25%，平均產能利用率達到85%；3）產量指引：隨著項目爬坡，2025年產量目標3.0-3.5萬噸；4）成本：24年C1現金成本7131美元/噸，其中24Q4為6630美元/噸，項目計劃增加一條5000噸產能的示范線，采用贛鋒提供的DLE技術優化現有工藝并降低成本，示范線預計25年底開始調試。